核心观点
　　小牛电动是全球化的智能城市出行解决方案提供商。小牛电动成立于2014年，公司开创了智能电动车两轮车的新品类，重点定位高端智能锂电产品，2024年后推出高端智能铅酸产品补足短板。2024年公司电动两轮车国内销售75.9万辆，国内市占率约1.5%，产品平均单价3500元以上。公司在国内有3735家品牌体验店及专卖店，重点布局一二线城市，进入海外52个国家，是全球化的智能城市出行解决方案提供商。
　　2024年收入恢复，利润亏损幅度收窄。2021年之前公司收入快速增长，2016-2021年收入复合增速达59.8%，2021年后由于碳酸锂涨价，公司主打的锂电产品价格持续上涨，导致销量下滑，至2023年收入下降至26.52亿元。2024年公司首次布局高端铅酸电动两轮车，加强终端渠道开拓及下沉，2024年收入32.88亿元，同比增长24%。锂电成本增加导致公司2022年净亏损0.49亿元，2023年公司受欧洲代理商资金短缺、运营停滞拖累，净亏损2.72亿元，2024年随着销量及收入恢复，利润亏损幅度较2023年收窄至1.93亿元。
　　毛利率稳定，净利率下滑受销售、管理费用率提升影响。公司通过产品涨价传导碳酸锂涨价，使毛利率稳定，2019-2023年毛利率保持在20%以上。由于收入下滑，管理及销售费用率提升明显，2021年至2023年，管理费用率从3.8%提升至9.2%，销售费用率从9.0%提升至18.7%，研发费用率小幅增长，综合导致净利率下滑，2024年净利率-5.9%。
　　积极调整产品、渠道策略，有望迎来销量及业绩向上拐点。小牛电动的品牌影响力、智能化特点深入人心，在消费者心中树立了高端电动两轮车的形象。过往公司主要布局高端锂电两轮车，锂电涨价导致公司产品提价，对销量、业绩均有较大拖累。2024年以来公司积极调整产品策略，2024年8月推出NT/MTPlay两款高端铅酸电动两轮车，售价较原有锂电产品下降，新车采用摩托车级别车架设计，智能化配置完善，具备强竞争力，发布后仅4小时销量破5900台。2024年公司在渠道方面也积极变革，公司过往门店集中于一线城市，2024年在薄弱的二三线城市加强渠道下沉，终端门店数量拓展至3735家，较2023年净增加879家。2025年公司将继续补齐铅酸类产品短板，加强网点铺设及渠道下沉，产品及渠道端持续发生积极变化，有望迎来销量及业绩的向上拐点。
　　盈利预测与估值：考虑到小牛电动在高端电动两轮车领域竞争力强，随着高端铅酸电动两轮车推出，叠加渠道扩展，销量及利润有望持续改善，有望实现扭亏为盈，预计2025/2026/2027年公司净利润1.4/2.7/4.1亿元，EPS为1.8/3.5/5.3元，给予25年23-24x PE，对应目标价40.9-42.7元（5.64-5.88美元），相较当下具38%-44%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：新品放量节奏不及预期，渠道拓展进度不及预期，高端电动两轮车市场消费能力减弱，库存水平过高，关税政策变动。