社交娱乐业务降幅收窄，经调整利润率同比+7.8pct。24Q4，公司实现总收入74.6亿元，同比+8.2%，环比+6.3%，在线音乐收入占比达78%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升5.3pct，经调整利润率同比上升7.8pct。2024Q4，公司毛利率43.6%，同比+5.3pct,环比+1.0pct。毛利率提升主要系：①版权成本绝对值还是提升的，但是有杠杆作用，特别是包月会员的ARPPU提升带来订阅业务毛利率提升。②社交娱乐业务高毛利的K歌广告和会员占比提升。我们预计25年毛利率继续提升，可达45%。24Q4公司经调整净利润24.0亿元，同比+43.0%。经调整利润率32.2%，同比+7.8pct，环比+3pct。
　　ARPPU值提升顺利。24Q4，在线音乐收入58.3亿元，同比+16.1%，环比+6.4%。24Q4，公司订阅业务收入40亿元，同比+18%。24Q4在线音乐付费用户为1.21亿人，同比+13.4%；订阅用户环比净增200万，付费率达21.8%，同比+3.3pct。月ARPPU为11.1元，同比+3.7%，环比+2.8%。根据24Q4业绩会，公司内容本身具备独特性优势，用户体验和权益在持续丰富。基础包月部分（15-18元）将继续提升价格，实现基础包月部分规模和ARPPU的持续增长；SVIP部分，24Q4 SVIP在规模、价格和ARPPU上都有很好的提升，驱动整体ARPPU超预期增长。节奏上来看，我们预计随着绿钻折扣缩减以及SVIP放量，ARPPU提升或在下半年会有明显体现。我们预计25年全年ARPPU值可提升1元。
　　社交娱乐业务业务增加创新玩法等带动收入环比回升。24Q4，社交娱乐与其他收入16.3亿元，同比-13%，环比+6%。社交娱乐月ARPPU为70元，同比-10%，环比+15.1%。24Q4，公司社交娱乐业务付费用户770万人，同比-4%，环比-5%。24Q4酷狗直播增加了新的互动玩法（偏收集类的九层宝塔玩法），K歌业务企稳趋势，VIP规模健康增长。业绩会表示25年预计社交娱乐业务收入企稳略同比下降，我们预计同比下降14%。
　　投资建议：公司龙头地位稳固，决定公司订阅业务发展顺利。订阅业务，预计25年保持200万单季度净增会员速度，ARPPU值提升有望在下半年加速。考虑到公司社交业务回暖叠加ARPPU值提升顺利，上调盈利预期，预计25-27年经调整净利润89/102/116亿元（调整幅度+0%/+14%/-）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。