电商业务带动收入利润表现亮眼。收入端看，2024Q4公司收入50亿美元，同比增长37%，增长主要来自电商业务和数字金融业务。利润端看，本季度公司实现净利润2.4美元，净利率5%。电商/游戏/数字金融业务2024Q4经调整EBITDA利润率分别为4%/56%/29%（去年同期分别为-9%/43%/31%，2024Q3分别为1%/63%/31%）。
　　电商业务：GMV同比+24%，变现率持续提升。本季度电商业务营收37亿美元，同比+41%，我们认为主要与GMV较快增长、货币化率持续提升有关，24Q4 GMV yoy+24%左右，平台货币化率从去年同期9.8%提升至11.2%，主要来自广告货币化率拉动；本季度电商经调整EBITDA为1.5亿美元，经调EBITDA利润率4.2%，利润率同环比显著提升，亚洲市场和其他市场经调整EBITDA均为正。公司指引2025年电商业务GMV增速约20%，盈利能力将持续提升。
　　数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比持平。2024Q4，公司数字金融业务实现收入7.3亿美元，同比增长55%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为2.1亿美元，利润率29%（去年同期31%）。根据公司公告和业绩会议，截至2024年12月31日，应收贷款总额为51亿美元，同比+64%；逾期90天以上的不良贷款率1.2%，环比持平。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。东南亚竞争格局持续缓和，各电商平台持续改善UE以及货币化率水平，Shopee保持较快增长，我们调整公司2025-2026年收入预测至202/235亿元，调整幅度为6%/9%，新增2027年收入预测271亿元，主要反映对于电商业务收入转好的预期；调整盈利预测至15/23亿元，调整幅度为+21%/+24%，新增2027年盈利预测29亿元，主要反映短期由亏转盈表现良好，长期看好公司电商/游戏/金融业务盈利释放潜力。目前公司对应2025年PE 53x，PS 3.8x，给予电商业务对应2025年40-42xPE，数字金融对应2025年25xPE，数字娱乐对应2025年10xPE，调整目标价至150-154美元，上涨空间13%-16%。
　　风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。