4Q24 SEA收入为49.5亿美元，同增36.9%，优于VA（Visible Alpha）一致预期的同增29.1%。经调整EBITDA 5.9亿美元，符合VA一致预期的5.9亿美元。管理层指引电商业务2025年有望实现约20%GMV增长，并表示游戏板块2025年活跃用户数和预定量或均实现双位数增长。我们认为公司多项业务增长前景较为明朗。维持“增持”评级。
　　电商：变现率提升推动收入好于一致预期，指引全年GMV增长20%
　　 4Q24电商收入同增41.3%至36.6亿美元，好于VA一致预期的同增34.0%。板块经调整EBITDA为1.5亿美元，对应经调整EBITDA利润率4.2%，同比改善12.9pp，管理层表示收入良好表现得益于进一步提升的佣金率和广告货币化率。4Q24电商订单量与GMV分别同增20.1%/23.5%，管理层表示越来越多的卖家开始使用其广告产品，其广告收入在4Q24实现超50%同比增长，并有信心实现全年电商GMV增长20%左右的目标。
　　电子支付：用户基数与贷款规模实现较快增长
　　4Q24电子支付收入同增55.2%至7.3亿美元，优于VA一致预期的同增36.3%。板块经调整EBITDA 2.1亿美元，同比+42.1%，对应经调整EBITDA利润率28.8%。4Q24末，SeaMoney贷款余额约51亿美元（3Q24：46亿美元），不良贷款占比约为1.2%，环比持平。管理层表示4Q24公司新增约500万首次借款人，活跃用户同比增长约60%。我们期待该业务继续发挥与电商的协同性，并持续开发电商以外的非购物场景以扩大业务潜力。
　　游戏：《Free Fire》在多地区业务增长较为快速
　　4Q24游戏收入同比+1.6%至5.2亿美元，低于VA一致预期的同比+3.2%。板块经调整EBITDA 2.9亿美元，同比+33.3%，对应经调整EBITDA利润率55.8%。用户方面，4Q24季度活跃用户为6.2亿人，同比+16.9%，付费用户为5,040万人，同比+27.2%，对应付费率为8.2%，同比上升0.7pp。管理层表示，2024年核心游戏《Free Fire》预定额同增34%，日均活跃用户数超1亿，同增约28%；除亚洲和美洲业务不断增长外，非洲也已成为该游戏增长最快的地区之一；管理层表示2025年游戏板块活跃用户数和预定额有望实现双位数增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到电商板块的经营杠杆释放带来的利润率提升速度或好于我们此前预期，以及电子支付板块贷款规模增长快于我们预期，我们上调2025-2026年经调整EBITDA预测0.5/5.6%至30.5/39.5亿美元，引入2027年预测新值47.6亿美元。我们基于分部估值给予目标价为142.1美元（前值：118.8美元）。
　　风险提示：电商竞争激烈程度超预期，稀释利润率；跨境电商监管政策风险