核心观点
　　美国经济处于周期拐点，GDPNow提示衰退风险
　　在经济周期择时框架下，我们的基准预测是美股牛市将于2025年二季度结束。但目前，我们仍在等待一个领先信号——实际时薪同比增速的见顶。这个信号在历史上一般领先美股顶部0-9个月。
　　与此同时，亚特兰大联储的GDPNow预测模型在近期敲响了衰退的警钟。观察模型变化，我们推断导致GDPNow预期衰退的直接原因是1月的制造业和房地产数据。由于这是月度数据，且是特朗普政策重点关注的领域，我们认为GDPNow短期有失真的风险。
　　衰退定价较充裕，美股已有买入性价比
　　诚然，现在进入衰退，也在经济周期框架的容错范围之内。但结合价格观察，我们认为美股已经跌出了充分的性价比。
　　我们的“固有收益模型”显示：如果美国在2025年末到达一轮常规经济收缩的底部，标普500目标点位是5700点。换言之，若我们以5700点买入标普500并持有至年末，在悲观情形下也不至亏损。类似地，如果标普500在二季度跌至5300点，我们可以认为本轮衰退的风险已经得到充分出清，可以视作下一轮行情的起点进行布局。
　　外资（非美国）投资者系统性撤出美国面临客观掣肘
　　近期，欧洲军工带动工商金融业景气度走高，中国科技突围削弱美股科技的垄断地位。同时特朗普政府也令美国的不确定性快速放大。因此，市场开始讨论外资系统性撤出美国的可能性。我们认为，从宏观角度看，外资难以系统性地撤出美国。这是因为：1）美元是全球最大外储，且2）美国是系统性的贸易逆差输出国。
　　若将外资投资者看作一个整体，不难发现，它们没有“撤出美国”的交易对手方，账面持续增加的大量美元将迫使它们投资美国。它们只能在各种美元资产中做选择，或者通过买卖意向的变化制造短期的美元抛压。
　　股债黄金三角跷跷板：美元市场中的资产配置框架
　　美股、美债、黄金是美元投资品中的主要选项。长线（持有至到期）角度看，它们构成三角形跷跷板，一般呈现两涨一跌或两跌一涨的格局。
　　它们特性各异，均有独立于另两者涨跌逻辑。美股（风险资产）受益于经济走强；美债（货币类资产）受益于强健的财政；黄金（无国籍资产）受益于世界政经格局的动荡。在可投资资金不产生剧变的情况下，一个资产的利好（利空）往往是另外两种资产的利空（利好）。结合对2025年各方面的整体预判，以及短期价格的权衡，我们的配置建议是：美股-短期标配，长期低配；美债-短期低配，长期标配；黄金-高配。
　　滞胀的形成需满足罕见条件，短期内不需担忧
　　特朗普贸易战加深了市场对滞胀的担忧。但回顾历史，我们发现历史上显著的滞胀需要集齐两个条件：1）来自美国政府的流动性倾泻（现在没有）；2）外生性的供给冲击（贸易战，但历史上促成滞胀的多为热战）。只有充裕的货币，吃紧的供应，结合低迷的情绪才足以促成大级别的滞胀。如果没有来自美国政府端的流动性倾泻，“看不见的手”会很快将潜在关税带来的价格压力转换成量价齐落的衰退。因此，我们暂时不担心滞胀。
　　风险提示：美国财政政策的不确定性；美国经济周期的不确定性；美国外交与贸易政策的不确定性。