核心观点
　　受到去年Q2同期高基数影响以及今年竞争带来的压力，我们预计公司2024Q2收入符合前期指引（yoy-5%-0%），预计收入为268亿元人民币，yoy-4%，GMV增速为0%。利润端仍然保持稳健，预计Non-GAAP归母净利润为21.2亿元（净利率为8.0% ），yoy-11%。尽管高基数下短期收入有所承压，长期看公司正品特卖心智+供应链优势下平台价值稳固，SVIP会员稳步增长，平台核心用户基本盘稳健，同时持续派息+回购提升股东回报率，彰显公司长期经营信心。
　　简评
　　高基数下GMV增长放缓，退货率增速放缓。2024Q2我们预计GMV增速为0%，与去年同期持平。Q2 GMV增速放缓主要系：1）去年同期高基数；2）由于Q2（尤其618期间）电商平台竞争加剧，其他平台增加补贴，而公司没有做激进的价格补贴导致部分客户流失（主要体现在标品方面），预计活跃买家数可能下滑，但核心SVIP用户数仍然保持健康增长；3）投放相对克制。在用户回归理性以及SVIP用户结构性增加的影响下，预计退货率仍有所上升，但增速趋势放缓，因此我们预计GMV和收入增速的差距将环比收窄至4pcts，预计2024Q2收入为人民币268亿元，同比下降4%，符合此前公司指引（yoy-5%-0%）。展望下半年，由于三季度系穿戴淡季以及去年高基数影响，不确定性相对较高，我们认为公司2024年收入有望保持平稳。
　　毛利率改善趋势持续，利润率保持稳健。毛利方面，受益于品类结构改善以及效率提升，公司毛利率保持稳健提升，预计Q2毛利率为23%，yoy+0.8pct。费用端，由于退货率的持续上涨，预计履约费用率环比提升，销售及管理研发费用保持稳定，预计Q2Non-GAAP净利润为21.3亿元，净利率为8.0%。下半年公司有望适度拓展B站、小红书等新兴渠道重启获客，同时严控投放效率，保持整体利润端稳健。
　　盈利预测：预计公司2024/2025年收入为1110亿元/1153亿元，Non-GAAP净利润分别为93亿元/103亿元。我们给予公司24年9x PE，对应合理价值21.22美元/ADS，维持“买入”评级
　　风险分析
　　国内消费复苏意愿不明显，宏观经济及社零增长疲弱；消费者更加谨慎或消费降级带来的负面影响；互联网及电商行业监管趋严；平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期；退货率若高居不下或进一步恶化可能导致履约费用上升，影响利润；抖音、快手等新兴去库存平台电商兴起带来的竞争；若平台出现假货可能影响公司形象；交易结构恶化风险；活跃用户数量下降；费用增加；线下布局杉杉奥莱开店及经营情况不及预期；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。