1Q24净利润好于VA一致预期
　　1Q24唯品会总收入276.5亿元，同增0.4%，增速略低于VA一致预期的1.5%，我们认为主要由于季节性气候扰动影响了部分穿戴需求释放。1Q24非GAAP净利润25.8亿元，对应非GAAP净利率9.3%，同比提升1.8pp，优于VA一致预期的8.2%。我们维持2024/2025/2026年非GAAP净利润预测95/104/111亿元不变。基于DCF估值法的目标价为23.89美元（前值：23.34美元，WACC/永续增长率分别为11.8%/0.0%，不变）。对应2024/2025/2026年非GAAPPE为10x/9x/8x。维持“买入”评级。
　　服饰品类需求表现稳健带动收入提升，SVIP会员用户同比健康增长
　　1Q24唯品会总成交额（GMV）为524亿元，同增8.0%（4Q23/3Q23：+21.9/+13.1%yoy），主因服装品类GMV实现同比双位数增长的稳健表现。1Q24唯品会产品收入为258.5亿元（占收入比例93.5%），同比-0.3%，低于VA一致预期的同增1.1%，收入增速与GMV增速之间的差距主因退货率提升。1Q24唯品会活跃客户总数为4,310万，同比-1.4%，而超级VIP（SVIP）的数量在1Q24同比增长11%，并贡献了唯品会1Q24总GMV的45%（4Q23:46%）。
　　毛利率同比稳健改善，谨慎投入带动经营效率优化
　　1Q24唯品会毛利率同比改善2.3pp至23.7%，优于VA一致预期的22.7%，我们认为主因与品牌方持续强化的合作关系和规模效应的释放所推动。1Q24经营费用率为14.8%，同比上升0.1pp，其中营销费用率为2.5%（1Q23：3.0%），履约费用率为7.2%（1Q23：6.5%），我们认为反映出公司相对谨慎的营销投入力度，以及优化退换货服务对履约成本的影响。管理层称，在2Q24公司继续维持了谨慎的外部投放以期较为稳健的利润释放，但仍在不断加强对于SVIP的权益提升以建立更好的用户粘性。
　　股东回报举措不断优化，2Q高基数影响下收入增长或短期承压
　　管理层表示，公司将在2024年完成约5亿美元的回购，而2025年将使用不少于75%的2024年非GAAP归母净利润用于股息分配和股票回购，基于我们预测的2024年利润95亿计算，该笔股东回报金额或达71亿元，约相当于其5月21日收盘市值的11%，彰显了较强的股东回报决心。尽管公司2Q24在高基数下或面临一定的短期增长压力（公司指引收入同比下滑5%~0%），但持续优化的股东回报举措有望支撑其估值吸引力。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。