收入端：本季度公司营业收入276亿元，yoy +0.4%，受3月气候偏冷影响，春装换季需求疲软。其中产品收入258亿元，yoy-0.3%，其他收入18亿，yoy+13%。其他收入的快速增长主要由杉杉奥莱店带动。展望24Q2，受需求疲软、竞争加剧影响，管理层指引收入增速区间为-5%-0%。
　　运营数据：公司本季度GMV同比增长8%至524亿，GMV和收入增速差环比缩小。分拆看，Q1活跃买家数4310万人，yoy -2%，据我们测算，本季度用户购买次数同比下降1%至4.6次，单均价同比提升10%。值得一提的是，公司会员SuperVIP会员yoy+11%，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的45%。
　　利润端：本季度公司利润表现亮眼，Non-GAAP净利润26亿元，同比+24%，净利率从去年同期7.5%增长至9.3%，主要原因是毛利率提升2pct，此外销售费率和管理费率分别下降0.5pct/0.4pct，被履约和研发费率提升抵消。
　　股东回报：公司股东回报率持续提升，预计2024年将超11%。管理层宣布Q1回购1190万美元股票，现有回购计划中还剩5.36亿美金，有效期至2025年3月31日，约占目前总市值的6%，公司管理层表示将加大回购力度，2024年底前将完成现有回购计划中剩余额度的回购，此外公司计划将不少于2024年全年non-GAAP净利润的75%用于股票回购和股息分配（据国信互联网预计，2024年股东回报约72亿人民币，股东回报率预计约11%）。
　　投资建议：维持“增持”评级。2024年4-5月公司销售增速依旧疲软，主要受竞争以及气候影响，三季度为服装淡季、四季度有高基数影响，预计全年收入同比持平，我们下调2024-2026年公司营业收入至1137/1207/1281亿元人民币，调整幅度为-3.6%/-3.6%/-3.6%；公司毛利率持续提升，对市场费用管控严格，我们小幅上调2024-2026年公司经调净利润至96/106/108亿元人民币，调整幅度为+0.9%/+0.8%/+0.3%。目前公司股价对应2024年PE为7倍，2024-2026年收入/经调净利复合增速6%/6%，公司不断提升股东回报，预计2024年股东回报率11%，我们维持目标价22-24美元，上涨空间为33%-48%，维持增持评级。
　　风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等