高基数或制约短期收入增长
　　我们预计2Q23的高基数或在一定程度上影响公司2Q24的收入增长，但得益于大促的带动，我们预计整体收入符合此前公司指引（-5%~0%）。展望3Q24，我们预计公司有机会在迈出高基数影响后回归健康的正向增长轨道，但面对日趋激烈的行业竞争，唯品会或需进一步强化核心SVIP用户的粘性并实现有效的新客获取，以支撑内生增长动力。我们维持2024/2025/2026年非GAAP净利润预测为95/104/111亿元不变。我们基于DCF估值的新目标价为22.83美元（前值：23.89美元；WACC为11.8%，永续增长率为0%，均保持不变），对应10x/9x/8x 2024/2025/2026年非GAAPPE。
　　收入预计符合公司指引，品类结构优化带动毛利率同比改善
　　我们预计公司2Q24收入同比下滑4.3%至266.7亿元，符合此前公司指引（同减5%-持平），我们认为主因去年同期高基数的影响。在理性消费趋势和SVIP权益优化的影响下，我们预计2Q24公司退货率或延续扩张趋势，但扩张幅度或回落至低个位数水平，因此我们预计收入与GMV增速差距将环比收窄（我们预计2Q24 GMV同比持平）。我们预计唯品会2Q24毛利率为23.0%，同比改善0.8pct，主因高毛利的穿戴类产品占销售比例提升带来的结构性影响。考虑到消费者退货行为增加带来的履约费用率提升及营销投入影响，我们预计2Q24非GAAP净利率为8.0%，同比下降0.6pct。
　　核心用户留存与新用户获取将是公司重回增长的关键抓手
　　据国家统计局数据，5M24实物商品网上零售中穿类零售额同增9.0%（1Q24：+12.1% yoy），表明在高基数影响下近两月增速有所回落。季内逐月看，社零服装鞋帽品类（线上+线下）5月同比增速达4.4%，较4月的同降2.0%有边际改善，但或部分得益于电商大促活动周期变化带来的一定消费行为前置。我们认为公司对于SVIP粘性的强化以及新用户的获取和留存将会是其下半年重回健康增长的重要抓手。从1Q24起公司在小红书、B站等平台以ROI驱动的原则进行营销投放，我们建议关注其获客策略的持续进展。此外，公司此前表示将在2024年完成约5亿美元的回购，彰显其积极的股东回报态度，有望为其估值提供一定的支撑。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率