核心观点
　　基本面：公司稳坐瑜伽健身行业龙头，运动服装行业的黑马。1）业绩亮眼，营收增速快于竞争者。公司在女性瑜伽细分赛道上深耕，通过锁定中高端年轻消费群体，推动带有社交属性的社群营销方式，让公司在2017-23年的营收复合增速达24%，远超出Nike的6.8%和Adidas的2.1%，并超越Under Armour成为全球第4大运动品牌。2）深耕自营模式，线下线上齐发力。受益于客单价和流量的双提升，2023公司线下/线上营收同比增长20.8%/17%，占比分别为46%/45%，呈现齐头并进态势。3）在兼顾北美市场同时，快速布局中国市场。公司在中国市场的一二线城市大力开设线下直营店，在三四线城市主攻线上DTC模式；从2020-23年，中国市场的营收复合增速高达55.6%，将成为下个主力市场。4）综合来看，2023公司盈利能力提升、费用率维持稳定。受运输成本下降的影响，毛利率+2.9pp至58.3%；由于用人成本增加及市场投入加大，SG&A费用率同比+1.3pp至35.3%；净利率+5.6pp至16.1%。
　　运动服饰行业：“Athflow”时尚运动风，开启下个黄金赛道。1）疫情改变消费者的穿衣习惯，根据美国非盈利机构Cotton Incorporated调查显示，至疫情以来，有67%的消费者会选择更加舒适的衣服，64%的消费者会选择家居服，40%消费者会购买运动服饰。2）兼容多个细分服饰市场，成长空间大，发展速度快。“Athflow”风格兼并了人们在日常生活中的时尚性、办公时的专业性、运动时的功能性、居家时的舒适性的多场景穿衣风格，抢占了职业服饰和居家休闲服饰市场。据Market.US网站统计，全球“Athflow”市场规模2030年将到达6204亿美元，年复合增速为8.2%，高于全球服饰市场4.6%的复合增速。3）多因素促渗透率&客单价提高。2022年我国运动服饰的渗透率为13.6%，低于德国（22%）、美国（38%）及全球平均（21%），随着我国体育政策、时尚消费风潮、消费者年轻化等的趋势助力，渗透率与客单价预计将持续提升。4）中国瑜伽市场处于蓬勃发展期。伴随我国体育产业的不断发展，人们对运动的参与呈现出细分化，消费决策平台“什么值得买”发布的报告中显示，今年38妇女节期间，“瑜伽”关键词商品的GMV同比增长1495%，成为最有潜力的细分运动市场之一。5）细分赛道，另辟蹊径，精心研发。Lululemon是以瑜伽健身服饰赛道起家，主打女性市场和服装类产品，刚好与Nike、Adidas主打鞋类产品，侧重男性市场的赛道避开。此外，Lululemon在与国内小众瑜伽品牌竞争时，在面料、剪裁、时尚度、舒适度上更胜一筹。
　　增长驱动：1）打造爆款，快速扩张男装市场。公司继2017年推出爆款ABC（Anti-Ball Crushing）长裤系列后，开始频出爆款，扩张男装市场，从2018-2021仅3年的时间，男装业务营收增长一倍，年复合增速达31%，远超女装业务，21-23年仍保持21%的复合增速，公司预计2026年的男装业务营收将超过40亿美元。此外，根据美国咨询公司HundredX对Lululemon美国消费者市场调查发现，2021年初到年底男性消费占比提升了4.9pp，其中Lululemon男性顾客的净推荐值（顾客忠诚度的分析指标）较高于女性顾客，进一步表明男性顾客在未来的购买欲会更强。2）中国中产阶级成为主力，加快中国市场布局。全球消费经济形势疲软下，中国大陆2023年营收同比增长了78%，为公司发展的核心海外市场，这归功于Lululemon核心竞争力“多场景使用”及定位中高端收入的消费人群。虽然Lululemon产品定价高，但时尚简约的设计和较高的舒适度及功能性，可以让一个单品在多个场景下使用，提升了性价比。定位人群对产品价格相对不敏感，会持续的购买。3）深耕运动场景，横向扩张关联品类，推新品速率快。公司从瑜伽运动场景快速拓展至今的10个运动场景，为消费者提供了更多“一衣多场景穿着“的选择。特别是在2019后，公司在运动场景和产品创新上加快了步伐。收购Mirror健身镜，布局室内运动场景；推出全球首款专为女性设计的跑步鞋，开始试水跑步市场；之后推出的徒步系列，在颜色上大胆尝试。同时公司不断扩展定价相对较低的配饰类（如头饰、运动水壶及瑜伽器材、包类、内衣），有望提升消费连带率。此外，公司每周二会发布新款，较快的上新率会更快的满足顾客的需求，刺激顾客的消费欲望，提升客户粘性。4)构建商业生态圈，开启付费会员制度。公司通过Mirror、自有app和8家全球热门健身公司室合作，让顾客开启社群、健身、购物一体化体验，从而打通线下线上，室内室外的体验模式，锁定忠实顾客，加深与客户之间的情感交流和粘度。5）数字化运营。2013年公司在北美市场开展了数字化DTC自营模式，不借助任何的平台，建立自己的独立站，让消费者通过自己的官网进行线上购物，进一步扩大自己私域流量蓄水池从而帮助公司全面收集消费者购买的习惯、周期、产品样式、价格，及相关产品浏览等大数据。截止2023年，公司私域会员已超过1700万。
　　风险提示：供应链中断及物流受阻的风险，全球通货膨胀的风险，全球经济疲软及汇率波动的风险，行业竞争加剧的风险。