事件：海伦司3月28日发布2023年业绩。收入12.1亿元，同比下降22%；毛利率70.2%，同比提升6.3pct；经调净利润2.8亿元，经调净利率23.2%。收入及利润均符合盈喜指引。公司将派发末期股息0.3153元/股，合计约4亿元。
　　点评：饮料化酒饮占比持续提升，2024打造产品年。2023年收入12.1亿元，同比下降22%。（1）分产品：直营酒馆收入11亿元，同比下降29%，其中自有产品收入占比78.3%，同比提升0.9pct。自有产品中饮料化酒饮占比58.1%，同比提升9.5pct。公司将2024年定义为产品年，计划在持续迭代自有新品增厚毛利的基础上通过推新增强差异化壁垒。（2）分渠道：特许合作收入占比5.9%，同比提升5.2pct；向合伙店销售货品收入占比2.8%。（3）单店日销：直营及特许合作酒馆单店日销0.73万元，同比增长4%；其中一线/二线/三线及以下城市酒馆日销各0.75/0.71/0.74万元，同比各变化-1%/8%/1%。嗨啤合伙人酒馆单店日销0.71万元，其中一线/二线/三线及以下城市酒馆日销各0.94/0.77/0.69万元。（4）同店：同店（年内营业至少200天的酒馆）333间，店均日销0.93万元，同比下降8.8%。
　　持续推进平台化转型。公司2023年新开酒馆157间，关闭445间，期末酒馆总数479间。（1）分线级：除海外3间外，一线/二线/三线及以下城市各38/186/252间，同比各减少42/186/62间。截止3月19日，酒馆总数共503间，较23年末净增24间，其中大部分在三线及以下城市。（2）分模式：直营/特许加盟/嗨啤合伙人酒馆各255/92/132间，较22年末各变动-398/-22/132间，截止3月19日各236/84/183间，直营和特许酒馆数进一步下降。
　　嗨啤合伙人模式将进入高速扩张阶段。（1）小面积+高坪效：嗨啤合伙人酒馆投资额约100万，门槛比此前门店模型更低；酒馆面积减半至约200平米，2023年日坪效每平米34元，超过直营/特许合作酒馆的每平米各19/20元。（2）单店模型：嗨啤合伙人酒馆日销约0.7万元，保本点约0.3万元，毛利率65%，投资回收期约18个月。（3）扩张：公司指引初步预计24年新开酒馆400间。
　　降本效果明显，利润结构显著改善。（1）毛利率：同比提升6.3pct至70.2%，自有/第三方酒饮毛利率各75.7%/54.8%，同比各提升0.1/4.7pct。（2）费用率：扣除股份支付后人工费用率24.7%，同比下降7.4pct；折摊费用率16.5%，同比下降16.6pct。（3）利润率：经调净利润2.8亿元，经调净利率23.2%。公司宣派末期股息0.3153元/股，合计约4亿元。
　　盈利预测与估值：基于公司轻资产转型战略，我们下调公司24-25年收入各34%/20%至各10.5/14.9亿元，引入26年收入19.5亿元，同比变动各-13%/42%/31%；下调24-25年经调净利各55%/58%至各2.1/ 2.5亿元，引入26年经调净利3.3亿元，经调净利率各19.7%/16.5%/16.9%。参考可比公司估值水平，按24年20-25倍PE，计算合理市值区间46-57亿港元，合理价值区间3.6-4.5港元/股（以1港元=0.9元人民币换算）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：经济下滑，行业竞争加剧，酒馆扩张不及预期。