海伦司2023年上半年营收为7.1亿，同比下降18.7%，归母净利润为1.6亿，去年同期亏损3.0亿。期末门店数量653家，新开25家，关闭139家。公司持续调整门店结构，直营门店数量进一步减少，6月底开放加盟，截至8月25日，已开11家加盟店，签约数快速增至80+，未来门店扩张节奏有望提升。目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调23/24/25年净利润分别至2.55/3.11/4.08亿人民币，对应EPS为0.22/0.27/0.35港元。下调至“增持”评级，下调目标价至8.1港元。
　　报告摘要
　　直营店继续关店，优化门店质量。考虑到疫后经济的不确定性，公司对现有酒馆网络继续进行优化迭代。截止8月25日，酒馆总数为562间，较22年末净减少205家。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆门店数分别为56/268/236家，同比22年末净减少24/104/78家。分模式看，直营/特许合作酒馆/合伙人酒馆门店数各425/126/11家，较22年末分别变动216/0/+11家，直营店数量继续下降。
　　开放加盟，加快扩张节奏。2023年6月，公司正式启动“嗨啤合伙人”计划，推出了新的合作模式和加盟酒馆单店模型。“嗨啤合伙人”通过充分结合公司在品牌、IT、供应链与营销等方面的优势和合伙人在本地的社会资源，实现了低保本点、低运营费用、高单店坪效的单店模型，效益超预期，持续获得加盟方的认可。截至8月25日，新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为23H1新开酒馆的约2.6倍，合伙人签约数量达80+家，已开业酒馆为11家。“嗨啤合伙人”签约持续火爆，后续公司门店扩张节奏有望提升。
　　门店日均销售额同比增长，但尚未完全恢复。23H1公司积极实施各种提振酒馆门店收入的政策。在产品方面，公司进行产品创新，推出多款热销的饮料化酒饮如百香果大扎等，在客户方面，公司举办毕业歌会，建立校园大使机制，有效吸引大学生群体。此外，受益于“嗨啤合伙人”，酒馆经营情况持续修复向好。23H1酒馆单店平均日销为0.82万元，同比增长13.9%，但相较于19/20/21年的1.04/1.09/0.92万元的水平，仍有一定差距。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销分别为0.84/0.83/0.79万元，同比分别增15.1%/25.8%/0.0%。直营/特许合作酒馆平均日销分别为0.79/0.90万元，直营门店同比增10%。
　　毛利率有显著提升，费用率明显下降：23H1公司营收为7.1亿，同比下降18.7%，归母净利润为1.6亿，去年同期亏损3.0亿。公司利润结构整体有所改善，在毛利率方面，23H1毛利率为72.3%，同比提升6.3pct，主因疫后市场活动的减少以及高毛利的饮料化自有酒饮销售占比的提升，其中公司自有/第三方酒饮销售占比为56.4%/16.9%，同比变动+1.5/-3.5pct，毛利率为79.4%/55.6%，同比提升0.7/7.1pct。在费用方面，公司降本增效成果显著，人工费用占收入比23.9%，同比下降19.6pct，一方面是去年做的一次性的股权激励，另一方面是员工数量减少；使用权资产折旧，物业、厂房及设备折旧的费用率分别为8.6%/8.3%，同比下降9.4/1.0pct，主因公司对直营酒馆进行持续优化，酒馆数量下降。
　　目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调23/24/25年净利润分别至2.55/3.11/4.08亿人民币，对应EPS为0.22/0.27/0.35港元。下调至“增持”评级，下调目标价至8.1港元，较当前股价有12%的上涨空间。
　　风险提示：加盟进度不及预期，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。

研究报告全文：2023年9月12日公司动态海伦司9869HK证券研究报告食品饮料直营整顿收缩加盟加速扩张投资评级Xx增持xx海伦司2023年上半年营收为71亿同比下降187归母净利润为16亿去年同期亏损30亿期末门店数量653家新开25家关闭139家公司持续调整门店结构直营门店目标价格81元数量进一步减少6月底开放加盟截至8月25日已开11家加盟店签约数快速增至80未来门店扩张节奏有望提升目前消费较为疲软年轻人消费力受宏观环境影响有所受损现价2023-9-12725港元但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的未来发展潜力巨大考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响我们下调232425年净利润分别至255311408亿人民币对应EPS为022027035港元下调至增持评级下调目标价至81港元报告摘要总市值百万港元945109流通市值百万港元945109直营店继续关店优化门店质量考虑到疫后经济的不确定性公司对现有酒馆网络继续进总股本百万股126690行优化迭代截止8月25日酒馆总数为562间较22年末净减少205家其中一线二流通股本百万股126690线三线及以下城市酒馆门店数分别为56268236家同比22年末净减少2410478家分12个月低高港元63173模式看直营特许合作酒馆合伙人酒馆门店数各42512611家较22年末分别变动-平均成交百万港元2111216011家直营店数量继续下降开放加盟加快扩张节奏2023年6月公司正式启动嗨啤合伙人计划推出了新的合作模式和加盟酒馆单店模型嗨啤合伙人通过充分结合公司在品牌IT供应链与营销等方面的优势和合伙人在本地的社会资源实现了低保本点低运营费用高单店坪效的单股东结构截止2022-12-31店模型效益超预期持续获得加盟方的认可截至8月25日新开合伙人酒馆的平均单店徐炳忠6796日均坪效为23H1新开酒馆的约26倍合伙人签约数量达80家已开业酒馆为11家嗨其他股东3204啤合伙人签约持续火爆后续公司门店扩张节奏有望提升总计1000门店日均销售额同比增长但尚未完全恢复23H1公司积极实施各种提振酒馆门店收入的政策在产品方面公司进行产品创新推出多款热销的饮料化酒饮如百香果大扎等在客户股价表现方面公司举办毕业歌会建立校园大使机制有效吸引大学生群体此外受益于嗨啤股价及恒指相对走势成交额百万港元合伙人酒馆经营情况持续修复向好23H1酒馆单店平均日销为082万元同比增长1391801800但相较于192021年的104109092万元的水平仍有一定差距其中一线二线三16016001401400线及以下城市酒馆平均日销分别为084083079万元同比分别增151258001201200直营特许合作酒馆平均日销分别为079090万元直营门店同比增10100100080800毛利率有显著提升费用率明显下降23H1公司营收为71亿同比下降187归母净利6060040400润为16亿去年同期亏损30亿公司利润结构整体有所改善在毛利率方面23H1毛利20200率为723同比提升63pct主因疫后市场活动的减少以及高毛利的饮料化自有酒饮销售0000占比的提升其中公司自有第三方酒饮销售占比为564169同比变动15-35pct69237723842391233172333123414234282351223526236232372123毛利率为794556同比提升0771pct在费用方面公司降本增效成果显著人工81823成交额百万港元9869HK恒指相对走势费用占收入比239同比下降196pct一方面是去年做的一次性的股权激励另一方面是员工数量减少使用权资产折旧物业厂房及设备折旧的费用率分别为8683同比下降9410pct主因公司对直营酒馆进行持续优化酒馆数量下降一个月三个月十二个月相对收益-905582-2685目前消费较为疲软年轻人消费力受宏观环境影响有所受损但是我们认为小酒馆的模式依绝对收益-1455-184-3375然是成功的未来发展潜力巨大考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响我们下调232425年净利润分别至255311408亿人民币对应EPS为022027035港元下调至增数据来源wind港交所公司持评级下调目标价至81港元较当前股价有12的上涨空间风险提示加盟进度不及预期消费意愿不达预期发生严重的食品安全问题2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E曹莹消费行业分析师营业收入人民币百万564881791835615593135671577017904增长率448212442-1505-129916241353Caoying2essencecomcn净利润人民币百万791701-2300-16012255531104081增长率-1145-42823NANA21733123毛利率6532668268586396719571707362净利润率1401857-1253-10268188319722279每股收益港元007006-020-138022027035每股净资产港元008014247157179216265市盈率1066012038NANA330227132067市净率94555264293463406335274净资产收益率159075618-1515-6814131013531458股息收益率000000151184242数据来源Wind资讯安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司动态海伦司1财务报表预测图表1盈利预测人民币百万2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入56581818361559135715771790直营店56581818351548128414401523YoY4481244-156-17112158加盟店--11173137267YoY212835431888943原材料成本-196-271-577-562-381-446-472毛利率653668686640719717736人工成本-92-179-582-1003-310-299-326占收入比例-163-219-317-644-228-190-182使用权资产折旧-53-105-220-316-116-119-129占收入比例-94-129-120-203-85-75-72折旧摊销-17-32-83-200-100-86-89占收入比例-31-39-45-128-74-54-50水电及其他开支-29-56-105-150-93-89-93占收入比例-51-68-57-96-69-57-52总部其他开支-57-85-393-150-105-107-122占收入比例-102-105-214-96-77-68-68关店相关损失---11-796-9--占收入比例0000-06-511-070000其他收入1361543531618占收入比例03450828391010经营利润121126-1192-1574296447578占收入比例215154-65-1010218283323财务费用-16-29-58-42-33-32-33占收入比例-29-35-31-27-24-20-19除税前溢利10597-177-1616263415544所得税-26-27-5315-8-104-136所得税率246277-3010930250250净利润含少数股东权益7970-230-1601255311408净利率14086-125-1027188197228少数股东损益-------净利润不含少数股东权益7970-230-1601255311408EPS港元007006-020-138022027035市盈率倍10661204-367-53330271207数据来源安信国际研究预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页公司动态海伦司2估值分析我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值我们选取了港股A股中规模较大的餐饮企业2024年预测PE的平均值在164x考虑到海伦司的增长潜力和现金流强劲给予24年PE28x2024年预测EPS为027港元对应股价测算75港元用DCF方式估算时我们给予WACC为9同时考虑到海伦司的体量较小我们在短期内给予10的增速长期给予2的增速合理市值为111亿港元对应股价88港元综合可比公司和DCF的估值我们认为公司目标价为81港元较最新收盘价有12的上涨空间图表2可比上市公司当前市盈率对比市值归母净利润亿元PE公司代码亿货币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E海底捞6862HK1165HKD-447148477567655790244205178yoyNANA2231916九毛九9922HK176HKD360561981324823322290180133yoy174-8610466135百胜中国9987HK1727HKD775346704843965223499245205179yoy26-551032015奈雪的茶2150HK78HKD-486-5027588629113592yoyNANA-15311647呷哺呷哺0520HK37HKD-31-382040601899362yoyNANANA10450大家乐集团0341HK52HKD36022632401452463199165131yoy388-9411352127达势股份1405HK86HKD-51-24-08-0311799yoyNANANANA-437广州酒家603043SH139CNY56527085100250268199164139yoy20-7352218平均估值2751468237164214注时间截止2023912预测值为wind一致预测资料来源wind安信国际证券研究图表3可比估值法下目标价的敏感性分析2024年EPS港元02202402702903222x485359657124x525864717826x5663697684PE28x616775829130x657280889732x6977869410334x748291100110数据来源安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页公司动态海伦司图表4自由现金流折让模型估值DCFValuationFY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029年结3112人民币百万实际实际实际预测预测预测预测预测预测预测营业额81818361559135715771790增長率1244-151-130162135调整后EBIT126-16-275306447578增長率-113115685-2111462292EBIT率154-09-176225283323有效稅率277-3010930250250调整后EBITx1-有效稅率91-21-273296335433折旧摊销-83200145166187营运资金变动----11-0-2-资本支出-106-994-608-36-155-155自由现金流FCF-15-932-680395346464510561617679增长率nanana-123340100100100100折现年份-123456折现因子10000091740841707722070840649905963FCF现值395318390394398401405FY2023-30FCF现值总额2701永续期价值现值5901企业价值8602加净现金1652减少数股东权益-DCF估值百万港元11165假设WACC90短期增长率100永续增长率20资料来源安信国际研究预测3风险提示行业竞争加剧消费意愿不及预期加盟店表现不及预期本报告版权属于安信国际证券香港有限公司4各项声明请参见报告尾页公司动态海伦司4附录财务报表预测资产负债表利润表人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百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