2023顺利扭亏，经调整利润2.8亿
　　公司23年实现收入12.09亿/yoy-22.5%，主要因直营店转加盟，单店收入减少；归母净利润1.81亿（vs 22年亏损16.01亿），经调整净利润2.8亿（vs22年亏损2.41亿），经调整利润与归母利润差异主要来自直营酒馆闭店调整带来亏损9969万，经调整净利率为23.2%。2H23收入4.99亿/yoy-27.3%，经调整净利1.03亿，经调整净利率20.7%（vs1H:25%）。公司加速推进轻资产化，24年全国化扩张有望提速，饮料化酒饮推新加速带动产品结构优化。长期看小酒馆需求平稳增长，公司作为稀缺龙头或更加受益于格局优化。24年公司计划派息4亿，分红率221.06%，后续有望保持较高分红率。预计24-26年EPS为0.16/0.20/0.28元，目标价4.16港币，对应24X 24EPE，高于可比公司彭博一致预期18X，下调评级至“增持”。
　　轻资产业务收入快速增长，同店平均日销承压，毛利率表现优秀
　　2023直营酒馆收入11.03亿/yoy-29%，加盟收入1.05亿/同比+830%，特许合作服务和供应链占总收入比重分别达5.9/2.8%，总加盟收入占比达8.7%，yoy+8pct。23年直营及特许店均日销7300元/yoy+4.29%，主要由二三线及以下城市带动。合伙人店日销7100元，一线城市达到9400元，二线、三线及以下城市分别为7700元和6900元。公司整体同店平均日销为9300元/yoy-8.8%，我们认为主要因商圈变化、消费意愿改变。23年维持较高盈利能力，自有酒饮毛利率75.7%，三方酒饮毛利率提升4.7pct至54.8%，饮料化酒饮销售占比提升带动综合毛利率提升6.1pct至70.1%。
　　合伙人门店快速扩张，24年有望进一步提速
　　公司23年6月启动嗨啤合伙人计划，进一步向轻资产转型，采用更小面积门店模型，较原有门店效率提升，23年合伙人门店日均坪效为34元/平米，高于直营和特许的19/20元/㎡。截至24.3.29，合伙门店累计签约383家，已开业188家，覆盖一线至县级城市共136个（69个存量//67个新进市场）。截至23年底，公司门店数479家/-88家，境内476家，三线及以下城市店数占比逾50%。23年直营/特许合作/合伙人酒馆门店数达255/92/132家，同比-398/-22/+132家。24年初至今维持较快展店速度，截至24.3.19，净新增门店数24家。特许店和直营店继续分别调减8家和19家。
　　积极调整寻求扩张，目标价4.16港币
　　考虑公司关闭较多直营门店，我们预计24-26年EPS为0.16/0.20/0.28元，基于24X 24EPE，目标价4.16港币，高于24年可比公司彭博一致预期18X，考虑酒馆业态需求延续，龙头受益格局优化，维持溢价率。鉴于商业模式切换对后续收入和利润产生较大波动影响，日销增长承压，下调评级至“增持”。
　　风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。