2023年下半年利润超预期。2023年下半年云音乐收入39.6亿元（人民币，下同），同比降16%，环比增1%，与我们/市场预期一致。毛利率同/环比优化13/4个百分点，受益于在线音乐规模效应、版权成本优化以及社交收入分成比例收窄。经调整净利润为4.9亿元，好于我们和市场预期的3.0亿元，主要因毛利率改善及利息收入高于预期。
　　2023下半年业务亮点：1）会员订阅收入同比增23%，得益于会员规模增加（同比+19%，环比净增470万），及月人均付费（ARPPU）持续优化（同/环比+3%/2%至7元）。2）品牌/效果广告拓展新客户，激励广告下半年开始贡献收入增量。3）强化播客/有声书等多元化内容供给，2023年长音频收听时长同比增71%。4）尽管社交娱乐收入受业务调整影响同比降42%，但社交付费用户同/环比增18%/10%至168万，体现平台具付费意愿的用户逐步增加，长期通过更多音乐结合模式探索，仍有变现潜力。
　　展望：云音乐首页改版，聚焦个性化及社区属性，或提升音乐用户体验和留存。考虑付费墙仍有较大运营空间，我们预计会员增长趋势不变，预计2024年会员净增570万。预计ARPPU增2%至7.1元，高端会员占比提升的积极影响将部分被学生会员、88VIP转化增加等因素所抵消，长期对标同业以及其他内容付费平台，仍有优化空间。社交娱乐受首页改版影响短期仍存不确定性，新产品探索仍需时间。我们预计2024年毛利率29%，受益于音乐规模效应及版权成本优化，但部分被收入结构变化所抵消。
　　估值：基于好于预期的成本优化，我们上调2024/2025年经调整净利润至9.6亿元/12.8亿元。基于可比音乐及版权公司平均21倍2024年市盈率，我们上调目标价至104元，较现价有15%上涨空间。我们仍看好音乐付费长期增长潜力，云音乐受付费墙提升及88VIP双轮驱动，会员数增长确定性强，成本优化带动利润逐步释放。低客单价文娱消费受外部环境影响较小，仍有稳定提升空间，维持买入。风险：用户规模流失超预期。