核心观点
　　爱奇艺发布2023年Q4财报。2023Q4公司总营收77亿元，yoy+1%/qoq-4%，与彭博一致预期一致。当季实现GAAP归母净利润4.7亿元（+5.7% vs consensus），NPM为6.2%，Non-GAAP归母净利润为6.8亿，(+28.8% vs consensus)，NPM为8.9%，Non-GAAP经营利润为9.3亿，优于彭博一致预期的8.9亿，OPM为12%。公司全年实现Non-GAAP口径下36.4亿经营利润及28.4亿净利润。公司的核心优势仍然在于持续的优质内容创作能力，24年重点剧集储备丰富，包括《狐妖小红娘》系列、《武庚纪》、《唐朝诡事录2》等。
　　简评
　　ARM带动下，会员收入淡季保持稳健。23Q4会员业务收入为48.1亿，yoy+1%/qoq-4%，四季度由于个别剧集延期排播叠加部分竞争因素，会员数处于历史低位，Q4爱奇艺日均订阅会员数为1.0亿(yoy-10%/qoq-7%)，ARM连续5个季度持续提升，达到15.98元(yoy+13%/qoq+3%)。
　　广告保持增长，23Q4广告收入达16.5亿元(yoy+6%/qoq-1%)，其中效果广告和品牌广告均实现增长，品牌广告贡献较高增量，主要系多个头部剧集定向招商表现优异。内容分发业务由于内容递延出现短期波动，Q4收入为5.1亿元(yoy+13%/qoq+3%)；其他业务收入为7.4亿元(yoy+12%/qoq-8%)。
　　内容成本同步下降，利润端持续提升。Q4毛利润为21.8亿元(yoy+23%/qoq+7%)，毛利率为28.2% (yoy-0.6 pct/qoq+1.1pct），其中内容成本为37亿(yoy-5%/qoq-11%)。费用端，运营费用为14亿(yoy+12%/qoq-8%)，其中销售及行政费用为9.5亿元，同比略增1%，研发费用为4.5亿元，yoy-3%。通过经营杠杆的释放，爱奇艺实现运营利润和运营利润率的持续提升，Q4公司Non-GAAP经营利润为9.3亿（OPM 12.0%），GAAP经营利润为7.7亿（OPM 10.0%），Non-GAAP归母净利润为6.8亿（NPM8.9%），GAAP归母净利润为4.7亿元（NPM 6.0%）。
　　我们认为尽管短期内容供给有所波动，但头部内容保质提量趋势不变，24年头部内容供给量（S级/A+）稳定提升，公司的核心优势仍然在于持续的优质内容创作能力。24年重点剧集储备丰富，包括《狐妖小红娘》系列、《武庚纪》、《唐朝诡事录2》等。公司在24年8月进行可转债赎回后，资本结构有望进一步优化，预计爱奇艺2024/2025年收入分别为343亿元/360亿元，Non-Gaap净利润分别为38.6亿元/46.4亿元。给予2024年10倍P/E，对应目标价为5.6美元，给与“买入”评级。
　　风险分析
　　宏观经济下行带来广告业务持续承压；影视行业监管政策持续收紧，内容制作与内容产出受限；影视剧拍摄延期，内容上线不及预期；内容段缺失带来的用户付费意愿下降，订阅会员数量和收入下降风险；长视频同业竞争加剧，内容投入增加导致利润水平下滑；短视频平台竞争挤压风险；新一轮内容投入周期出现带来的公司运营压力；创新业务发展不及预期；技术迭代风险；知识产权获得及版权侵权风险；中美资本市场监管冲突尚未完全明朗，或成为资金入场的持续限制因素等。