2023年4季度利润略超预期：爱奇艺2023年4季度总收入为77亿元（人民币，下同），同比增1%/环比降4%，符合我们/市场预期。调整后经营利润9.3亿元，略超我们/市场预期3%/6%，对应调整后经营利润率12%，同比降1个百分点，主要因增值税抵减低于去年同期，环比改善1个百分点，受益于内容成本优化带动毛利率改善。
　　ARM环比持续提升。4季度会员收入同比微增1%至48亿元，符合我们预期，ARM（单会员月均付费）同/环比提升13%/3%，连续第五个季度环比增长，抵消会员数下降（环比净减720万至1.0亿）。我们预计2024年会员收入增5%，会员数短期承压，或于2季度起回升，减促、增值服务等带动ARM持续优化，长期对比刊例价仍有提升空间。
　　广告维持谨慎乐观。2023年4季度广告收入为17亿元，同比增6%，主要受益于品牌广告增长。我们预计2024年品牌广告将继续寻求行业拓展及剧集广告增长机会，效果广告则将受益于产品建设及运营优化，但受高基数影响增速将放缓。
　　海外市场2023年全年运营层面盈利。2023年4季度，海外广告收入同比增20%，会员收入同比双位数增长，日本/中国香港/英国等地会员收入增80%+。本土、海外业务强化协同性，有望提升优质内容变现空间。
　　展望及估值：鉴于内容成本优化趋势快于预期，我们上调2024年调整后经营利润预期6%至47亿元。但考虑行业估值中枢下移，维持目标价5.6美元，对应11倍2024年市盈率。我们认为短期潜在内容竞争的负面影响可通过排播缓和。爱奇艺持续增加头部内容供给，有望提升内容成功率，并带来更多会员增值服务机会，促进ARM持续优化。长期看，AIGC应用及自制内容占比提升促进长视频平台降本提效，利润仍有上调空间。我们仍然看好爱奇艺领先的内容自制能力以及成本费用管控，维持买入。风险：重点剧集表现不及预期