滔搏是国内第一大运动鞋履零售商，截至23年8月在全国开设6209家直营门店，共合作14个国内外知名运动品牌，其中耐克、阿迪达斯合计贡献超八成营收，其余还涵盖Puma、匡威、Vans、鬼冢虎等。在此时点，我们看好滔搏，主要原因系：1）运动鞋服行业消费回暖，国际品牌持续去库；2）公司业绩逐步修复，渠道优化接近尾声，持续拓展新赛道新品牌；3）运营高效，财务质量良好，持续高分红回馈股东。
　　运动鞋服消费景气度上行，品牌库存边际好转。从宏观数据上看，2023全年我国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类累计零售额同比增长12.9%，较限额以上商品零售额增速+7.4pct，较社会消费品零售总额+5.7pct，纺织服装增速显著快于整体消费大盘；从企业微观数据看，滔搏主力合作品牌在大中华区销售额增速均展现修复趋势，逐步摆脱BCI事件和过去三年线下客流减少的影响。耐克FY24Q1、Q2（分别对应23年6-8月，9-11月）大中华区剔除汇率影响后增长+12%、+8%（vs大盘+2.0%、+0.5%），阿迪达斯23Q2、Q3大中华区剔除汇率影响后增长+16%、+6%（vs大盘-4.5%、-6.4%）。两大品牌库存水平均有所下降，耐克FY24Q2同比-14.4%，环比-8.3%，阿迪达斯23Q3同比23.2%，环比-12.5%。
　　品牌矩阵拓新，渠道升级推动效率提升。品牌合作上，公司与耐克、阿迪达斯合作时间超二十年，已成为重要战略伙伴。公司持续加码户外赛道布局，新合作HOKA和凯乐石两大品牌，丰富矩阵建设。渠道优化上，截至23年8月，公司运营6209家直营店，毛销售面积减少3.5%，门店数及总销售面积下降幅度边际放缓，预计进入阶段性底部。主力和非主力品牌的店效和坪效均有改善，受益于此，公司FY24 H1租金费用率同比下降0.5pct，有助于经营利润率提升。
　　资产质量良好，现金流充裕，保持高派息。截至FY24 H1，公司应收账款周转天数14.8天，在行业内处于较低水平，账上现金充裕，ROE水平行业内领先。上市以来，公司年平均派息率103.7%，股息率在5-10%区间波动，远超产业链上下游（同行水平约0.5-2%）。
　　投资建议：我们看好滔搏零售业务的增速修复和盈利增长，以及其在新赛道、新品牌和渠道上的扩张和优化，预计FY2024~FY2026实现收入298/333/369亿元，同比增长10.1%/11.8%/10.7%，实现归母净利润20.9/26.6 /31.4亿元。参考行业内可比公司，给予滔搏FY202513xPE估值，对应市值380亿港元，目标价6.1港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：居民消费意愿下滑，品牌去库节奏不及预期，新品牌拓展较慢，品牌突发舆情事件