长端利率影响因素较多，对政策过度预期容易透支未来空间
　　短期利率与政策利率的关联较为密切，而长端利率的短期走势经常与货币政策并不一致。我们回顾了1982年以来的政策利率初次下降附近的利率变化，发现市场往往会预期先行，长端利率在真正开始降息后的下行幅度相对有限，往往是降息前已经发生了较大幅度的下降。过去40年美联储降息周期初期，呈现出美国10年期国债利率下行幅度小于2年期国债利率下行幅度、2年期国债利率下行幅度小于政策利率下行幅度的特点。美国10年期国债利率在初次降息后3个月内的利率变化幅度都相对温和，甚至会出现小幅上行。国债利率降息前下行幅度相比开始降息后6个月内利率下行幅度更大。
　　全球经济短周期尚处于上行状态，该状态下长端利率下行难度较大
　　在前期报告《商品拐点已现，美债压力再显》（2023年7月5日）中，我们认为随着商品拐点的出现，全球经济的短周期已经确认上行，风险资产大概率能够有强势表现。根据对标普500同比的拟合，预计美国短周期会上行至今年7月份左右。短周期上行的背景下，经济增长容易走强，1月份美国PMI和就业数据超市场预期也能够佐证这一点。短端利率更容易跟随政策利率，长端利率背后的影响因素较多，经济数据偏强的背景下，长端利率下行空间相对有限，同时目前长端利率也计入了较多降息预期，未来走势可能较为波折。
　　1月份日本股市、欧洲股市与中国国债表现较好，能源指数反弹
　　1月份，海外债券与商品多数品种表现不佳，日本股市、欧洲股市与中国国债表现较好，能源指数反弹。股票方面，日经225指数上涨8.43%，标普500指数上涨1.59%，欧洲斯托克50指数上涨2.80%，沪深300指数下跌6.29%；债券方面，中国10年期国债期货上涨0.68%，美国10年国债期货下跌0.50%，德国10年国债期货下跌1.00%，日本10年国债期货下跌0.31%。商品方面，能源指数反弹2.29%，贵金属指数下跌1.76%，农业指数下跌1.51%。
　　国内宏观因子预测模型显示增长、通胀、信用下行，货币上行
　　根据国内宏观因子模型预测结果，截至2024年1月，增长因子下行，通胀因子下行，信用因子下行，货币因子上行，对大类资产的观点为低配股票、高配债券、低配商品。增长因子中，正向贡献较大的代理指标包括发电量产量、房屋新开工面积，负向贡献较大的指标有空调产量、货物周转量和房地产固定投资完成额。商品市场震荡调整，通胀因子延续下行。信用因子分项指标中，M1-PPI、M2循环项同比下行。信用因子仍然处于下行通道，关注稳增长政策发力。货币因子改为上行趋势，主要由于R007和1年国债收益率下行。在降准政策发布后，银行间流动性有宽松预期，短端利率下降。
　　风险提示：研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。