核心观点
　　作为教培龙头，在21年“双减”政策发布后公司开始积极转型，22年控股子公司东方甄选直播卖货火出圈，23年公司教育业务表现亮眼，我们认为公司未来核心看点在于：
　　1）需求复苏叠加教育新业务创新驱动营收增长：疫后出国、考研、高中（收入占比过半）等传统教育需求复苏；公司对非学科培训等教育新业务进行产品侧重塑，预计后续发展潜力较大、具备持续增长性；2）供给侧收缩下利润率有望持续优化和提升：FY24H1公司Non-GAAPOPMargin已回升至15.0%，传统教育业务受益于供给出清、销售费用率有望下降，预计利润率有望提升至20年前水平；教育新业务伴随成熟度提升，预计利润率仍有提升空间。3）文旅、电商等业务未来持续开拓。
　　摘要
　　基于以上逻辑，我们认为未来3年(FY24-FY26)公司有望实现收入端年化约27%增长，业绩端年化约43%增长；
　　1.以下为对公司分业务进行拆分：
　　1）出国业务（FY23营收占比25%，财年截止到5月底）：疫后留学市场整体回暖下，FY23Q2起公司出国考试准备业务营收显著提升，FY24Q2出国考试准备和出国咨询业务同增46.5%、31.7%。预计出国业务营收FY24同增34%（出国考试43%、留学咨询25%），FY25维持15%以上增速。
　　2）成人及大学生培训（FY23营收占比4%）：主要为考研业务，FY23以来保持稳健恢复，FY24Q1、FY24Q2营收增速为26%、43%。预计FY24同增37%，FY25维持20%左右增速。
　　3）高中（FY23营收占比约28%）：主要包括1v1、班课、OMO等形式，高中阶段培训需求旺盛叠加供给侧逐步出清，学习中心利用率不断提升，公司份额有望逐步提升，预计FY20营收同增16%，FY25维持10%以上的增速。
　　4）教育新业务（FY23营收占比18%），长期增长可期：包括非学科辅导课程（预计占教育新业务营收比重一半以上）、智能学习系统及设备（预计占教育新业务营收比重约三成）、智慧教育及智能学习解决方案（智能书、智能盒子、智慧教育解决方案等，预计占教育新业务营收比重20%），FY2023、FY24Q1、FY24Q2教育新业务营收占比为18%、21%、24%，营收同比增长500%+%、100%+、+68.3%。其中：①素质素养课程：政策推动和培训需求转移下素质教育需求旺盛，公司非学科类业务已布局60个城市，FY24Q2预计素质素养课程营收占比约13%-14%、营收同增60%+，FY24Q2报名人次78.6万名/+64.8%、预计续费率在70%+，预计非学科业务后续发展潜力较大。②学习机：主要租赁设备给用户订阅内容付费，对应约2000元/季度，FY24Q2智能学校系统及设备活跃付费用户18.1万名/+67%，FY24Q2预计营收占比7%-8%。线下教育服务逐渐恢复叠加相对积极的教学点扩张战略下（FY2024规划教学点扩张20%，预计FY2025-2026仍维持15%+的教学点扩张计划），预计FY24教育新业务增长73%，FY25维持40%左右的增速。
　　5）东方甄选（FY23营收占比约20%）：2021年12月底公司控股子公司新东方在线推出“东方甄选”进入直播电商领域，22年6月后爆火出圈，公司抖音直播间六大矩阵账号齐发力，粉丝数量合计4000万+，通过选品+供应链构建自营品核心壁垒，围绕自有APP和淘宝直播间进行多平台建设。预计FY24营收增长22.4%，FY25保持双位数以上增速。
　　6）新东方文旅：2023年7月，新东方正式对外官宣文旅业务，差异化定位中高端“文化+旅游”产品，新东方目前已成立22个文旅分公司，董宇辉担任新东方文旅副总裁。预计FY24对于公司收入有少量贡献，后续品牌认知+线上线下渠道联动下有望赋能文旅业务发展。
　　2.以下为对公司利润率提升的判断：伴随着23年公司线下教学恢复正常，传统留学业务需求快速释放，叠加非学科培训需求快速释放、新业务多点开花，公司业绩拐点显现。传统教育业务受益于供给出清、销售费用率有望下降，预计利润率有望提升至双减前水平；教育新业务伴随着教室利用率提升及规模化效应，预计利润率仍有提升空间。整体而言，预计公司FY24-FY26的OPMargin分别为12.9%、13.9%、14.8%，Non GAAP口径下的OPMargin分别为15.9%、15.9%、16.1%。
　　3.新东方FY24Q2（2023/09/01-11/30）近况：1）FY24Q2营收8.7亿美元/+36.3%（略超出之前给的32%-35%营收增速指引），公司指引FY24Q3营收增速为42%-45%；FY24Q2经调整净利润为5000万美元、经调整营业利润5100万元（营业利润率5.9%）；2）传统教育业务：需求恢复强劲，FY24Q2留学备考/咨询收入同比增47%/32%，合计营收占比21%，成人及大学生收入同增43%、营收占比6%；3）教育新业务：营收占比预计23%-24%（较去年同期提升3-4pct），非学科培训季度招生78.6万人次/+65%，智能硬件付费人次18.1万/+68%，得益于用户拉新以及扩科提升留存率；4）教学点扩张提速：截至2023年11月30日，学校及学习网点843个，同比、环比分别净增135、50个（+19%、+6%），公司规划2024财年全年同比增20%。
　　盈利预测：预计FY2024-FY2026营收分别为40.1、50.7、61.5亿美元，同比+33.9%、+26.3%、+21.3%；Non-GAAP净利润分别为4.83、6.13、7.5