今日债市表现较好，尤其是长端利率下行幅度更大。10年期、30年期国债利率分别下行1 bp、4 bp至2.49%、2.72%。利率曲线进一步平坦化，其中10年期国债和1年期国债利差为41 bp，处于2020年以来4.9%的分位数。30年和10年期国债为23 bp，创下2005年以来新低。往后看，利率曲线是否会进一步平坦化，甚至倒挂，这对经济有何指示意义，债市如何操作，对此我们观点如下。
　　一、从三个维度解析利率曲线为何这么平坦
　　长端利率与短端利率的利差即为期限溢价。期限溢价是投资者期望从持有长期限债券中获得的额外回报。举例来说，投资者可以每一期买1年期国债，然后持续10年，也可以直接购买10年期国债。显然后一操作的投资者承担的风险更高，而期限溢价在一定程度上补偿了债券持有人的利率风险。
　　机构对未来经济预期不强，并导致长端利率下行幅度大于短端利率，这直接导致利率曲线平坦化。1月以来，房地产销售面积增速依然处于低位。二手房价格挂牌价格指数也仍在回落。房地产行业仍处于底部区域。这意味着经济出现超预期上行的可能性还不高，经济还有待恢复。对未来的经济预期对长端利率的影响力更强，这带动长端利率下行。而由于对银行净息差的呵护，以及对资金空转的防范，我们认为央行短期难以让流动性过于宽松，资金面对短端利率的影响更大，这使得短端利率下行幅度相对更小。利率曲线则呈现牛平的形态。
　　宽松预期较强，利率波动性降低，这也降低了持有长久期债券的利率风险，对应的期限溢价也出现压缩。经济还有待恢复，而1月中旬以来，票据利率开始回落，1月宽信用或乏力。通胀也处于低位水平。虽然1月15日，央行并未降息，但市场对后续央行降息降准的预期依然较强。央行宽松预期强，这意味着利率风险低，对应的期限溢价也被压缩。
　　股市下跌，避险需求升温+年初配债力量强，这进一步压缩了期限利差。股债存在一定的负相关性，并且去年12月以来这种负相关性有所加强。股市下跌，市场避险情绪升温，这为债市带来更多配置力量，而且机构更加偏好长久期债券。另外，贷款需求还不强，银行年初配债力量有支撑。保险机构缺资产，也加大了对债券的配置。并且由于中短久期债券的票息收益率偏低，配置型机构也需要拉长久期。
　　二、利率曲线变平通过投资渠道影响经济
　　从历史经验来看，利率曲线平坦化阶段，对应于经济下行时期。当下利率曲线平坦化，也反应了市场对经济的预期不强。利率曲线对经济的影响，或通过投资来传导。对于私营企业来说，曲线平坦化或者倒挂，这意味着企业未来预期的投资回报率比短期融资的成本的利差越来越薄，甚至是未来投资回报率低于短期融资成本。这会压制企业的资本开支，并对经济造成负面的影响。
　　对于银行来说，维持一条斜率向上的利率曲线也很重要。银行盈利模式主要依靠承担一定信用风险、或者通过借短投长。如果利率曲线平坦，甚至倒挂这将进一步压缩银行的净息差。另一方面，利率曲线平坦或者倒挂意味着企业融资需求减弱，也会减少银行信贷投放量，从而进一步压缩银行的营收。这不利于金融防风险。
　　三、利率曲线短期或进一步平坦化，长端利率品种依然占优
　　由于经济恢复基础还有待加强，并且实际利率偏高，降息、降准预期仍然在。而且年初保险、银行配债需求有支撑。因而债市大环境友好。但是由于对银行净息差的呵护，以及对资金空转的防范，央行短期难以让流动性过于宽松。这意味着利率曲线或将进一步平坦化，不排除利率曲线倒挂可能，长端利率品种相对性价比更高。更进一步，平坦的利率曲线压制投资和银行盈利，我们认为央行降息从而使得短端利率下行的诉求将提升。短端利率下行也会带动长端利率回落，此时长端利率品种依然占优。
　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升。