公司一体化生产优势显著，资源禀赋+延伸产业链布局增厚利润空间。公司是集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧、铝母线、高精铝板带箔、再生铝于一体的铝全产业链特大型企业，拥有多元产品结构。公司深耕电解铝行业数十年，具有丰富的行业经验和优秀的管理团队。海外收入占比持续提高，持续拓宽市场布局。截至2023年一季度，公司间接拥有铝土矿5000万吨，直接拥有电解铝年产能646万吨，氧化铝年产能1950万吨，其中包括印尼200万吨，铝合金加工117万吨及再生铝70万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。
　　全产业链近80%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率，降本增效效果逐渐凸显。另外，公司继续向下延伸汽车轻量化、新能源一体化铝合金产品，不断丰富产业集群。电解铝作为公司支柱产品，2022年营收占比超70%。并且于2019年，公司与云南省文山州签订203万吨电解铝产能转移规划，2022年已完成100万吨的转移，未来伴随云南省红河绿色低碳示范项目建设完成，公司将完成更多电解铝产能的转移，借助云南绿色水电成本更低优势，公司电解铝产品有望进一步实现利润率的提升。
　　国内电解铝供给刚性已逐步显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。1）供给端，国家为优化电解铝存量资源配置，2018年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，自此之后，全国电解铝产能增速逐渐趋缓。截至2023年10月，国内电解铝开工产能为4207.3万吨，逐渐逼近4500万吨产能天花板。分地区看，山东、新疆和云南电解铝产能分别为714/654/586万吨，其三地产能之和占比达51.1%，由此可以看出，伴随2020年以来双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的省份逐渐向云南、新疆等绿色水电及自备电发达的省份转移，北铝南移成为必然趋势。2）需求端，2022年建筑、交通运输、电力分别占据了电解铝总消费量的25%、25%和13%，下游需求结构正逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。
　　投资建议：谨慎假设2023-2025年电解铝和氧化铝价格均为1.9万元/吨和2950元/吨。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。另外，作为港股，具有明显低估值优势，预计2023-2025年公司归母净利98/113/130亿元，对应PE为5.1/4.4/3.8倍，较同行处于偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，成本假设及测算误差风险。