本期投资提示：
　　基于ETF的备兑开仓策略组合特征：在2016年1月1日至2023年11月10日的回测区间中，备兑开仓策略的年化收益率为7.10%，同期买入持有策略的年化收益为4.69%，年化超额收益为2.41%。风险指标方面，备兑开仓策略最大回撤为33.09%，买入持有策略为41.16%；此外，年化波动率也由18.51%降低为15.86%。基于ETF的备兑开仓策略组合是通过期权的收入在ETF窄幅震荡时丰厚收益，或者抵消、减轻ETF价格下跌时的潜在损失，实现长期超额收益的积累。
　　备兑开仓策略简介：备兑开仓策略基本原理是投资者同时购买ETF现货并卖出相应的看涨期权合约，实现降低组合风险，获得超额收益的目的。操作原理是以所持ETF现货为担保，进行备兑开仓，即卖出价外看涨期权。在ETF价格波动不大的情况下，投资者可以通过获得期权费来增加投资组合的收益。
　　备兑开仓策略取舍：备兑开仓的期权空头损益受波动率、时间价值等因素影响。常见备兑策略指数中，各指数的区分点主要在于卖出看涨期权的虚值程度及在不同波动率情景下应用不同的卖期权策略。我们考虑一种基于理论行权概率的备兑策略，即选择虚值期权时，以现货当时的近期波动率为考虑基准，选择离现货价格一定波动率比例之外的行权价。
　　备兑开仓的构建：在综合考量了行权概率，时间价值，波动率等因素后，最终选择以过去180天的历史波动率+90%的波动率乘数来衡量行权价格的大小，对不同行情和品种可以通过波动率调节行权价格以实现更稳健的历史表现。具体策略流程为：长期持有ETF现货，保持对应面值的ETF期权持有，月度调仓，每个月在期权到期日时滚动到下一个月到期的ETF期权合约。
　　业绩拆分：策略的主要收益来自于卖出期权theta时间价值的贡献，而即使考虑期权空头时gamma的损耗，长期上theta + gamma的累计收益也保持较为稳定的增长。近年来随着市场下行、波动率降低，gamma的减少和delta端的收益贡献共同推高了备兑开仓策略的收益表现。
　　择时改进的探讨：在上行行情中，备兑开仓策略可能会出现快涨行情期权行权而导致超额收益的大幅回撤。为了平衡这种情况，我们考虑适当加入择时，在单边上涨行情时仅持有ETF现货多头，不对期权备兑开仓，从而规避显著的上涨行情。仅在行情退出上行通道、开始震荡或下行时做备兑保护，从而实现长期收益的增厚。这里我们以均线排列打分（MASS）模型辅助择时判断，从结果上来看，加入择时模型后，在ETF标的的上升期，模型较好的规避了上升行情，模型的总区间年化收益率从7.10%提高到7.28%。
　　风险提示与声明：本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解期权期货产品的波动、风格、历史表现、风险等因素。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。