考虑到高基数及新游收入贡献有限，我们预计4Q23游戏收入增速将放缓。
　　由于去年电商广告及视频号收入的提升，社交广告4Q23收入同比增速面临高基数挑战。
　　重申“买入”评级及SOTP目标价430.00港元。
　　此港股通报告之英文版本于2024年1月12日上午6时由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　游戏：考虑到高基数影响以及新游收入贡献有限，我们现预测4Q23网络游戏收入同比增长3%（此前预测值为7%）。本土市场：我们预测收入同比增速由3Q23的5%下降至2%，原因在于递延收入疲软及新游流水贡献有限。根据QuestMobile数据，12月中旬上线的《元梦之星》在当月最后两周实现平均日活跃用户数（DAU）1,200万，与《蛋仔派对》的DAU水平相近。我们认为，这为《元梦之星》在1Q24（尤其是农历新年期间）进一步提升用户参与度和变现率奠定了坚实基础。国际市场：基于高基数效应（《胜利女神：NIKKE》）及汇率优势减少，我们预测收入同比增长5%（对比3Q23为14%）。
　　网络广告：我们维持2024年分部收入同比增长14%的预测（社交/媒体广告收入同比增长15%/4%）。不过，考虑到社交广告去年的高基数，我们现预测4Q23分部收入同比增长17%（此前预测值为20%），其中社交/媒体广告收入分别增长18%/ 8%。我们下调预测的原因在于4Q22：1）腾讯与阿里巴巴展开合作后，电商广告收入增长；2）视频号的收入贡献显著；及3）联盟广告复苏。尽管如此，我们预计以下因素将继续支撑分部收入增长：1）视频号库存不断增长（我们测算当前库存仍低于已成熟的同类产品）；2）微信生态系统中多种支持电商的功能（包括视频号和小程序）支撑电商广告收入份额进一步增长；及3）基于GPU驱动的人工智能广告基础设施。
　　金融科技和企业服务：我们维持4Q23/ 2024年分部收入同比增长15%/ 12%的预测，其中金融科技服务收入同比增长17%/ 12%，云业务收入增长6%/ 10%，得益于商业支付和云业务增长稳健。
　　盈利能力：我们预计，腾讯收入结构转向高毛利率收入来源（如视频号和小游戏）及其审慎的支出管理（尤其是在立项和营销方面），将持续推动利润增速高于收入增速。我们认为，考虑到运营费用管控的加强，经营利润的增长也比毛利润有更大的上升空间。
　　股东回报：管理层重申其对股东回报的重视和执行能力。管理层表示，公司将继续积极主动地使用各种工具来增加股东回报，包括2023年6月派发2022年股息2.40港元/股（派息率为23%），以及近期提高每日回购金额。
　　维持“买入”评级及SOTP目标价430.00港元（SOTP估值法见图表4）。风险提示：宏观疲软，变现放缓，投资回报低