本土市场游戏收入恢复同比增长；国际市场增长放缓。
　　流量、广告加载率、人工智能和内循环广告有望驱动未来视频号的增长。
　　维持“买入”评级及SOTP目标价430.00港元。
　　游戏：3Q23本土市场游戏收入恢复同比增长，达5%；国际市场游戏收入同比增长14%（按固定汇率计算为7%，对比2Q23为13%）。本土市场：收入同/环比增长5%/ 3%，得益于新发行的手游《冒险岛：枫之传说》（发行后首月在总流水排行榜上位列第四）、《无畏契约》及《命运方舟》。国际市场：增长得益于《绝地求生手游》收入回升以及《使命召唤手游》（7月录得月度流水）。我们预计4Q23本土市场游戏收入在低基数上同比增长6%，而国际市场收入在高基数上同比增长9%。社交网络：收入同比持平，但收入来源从低毛利率的直播转向高毛利率的小游戏，进而带动增值服务业务整体毛利率提升至55.5%（同/环比增长3.82/ 1.55个百分点）。
　　网络广告：3Q23收入同比增长20%，低于我们预测的23%。按垂直领域划分，快消、本地服务、互联网和游戏领域需求强劲，而汽车广告需求则持续疲软。尽管电商仍属前五大垂直领域之一，但其份额因季节性因素环比下滑。3Q23视频号广告收入实现环比增长（2Q23为30亿元），得益于播放量的显著增加（同比增长逾50%），同时广告加载率保持稳定在3%。管理层表示，视频号未来的四大增长驱动力为：1）流量增长及活跃度提升；2）广告加载率的提升（由3%向同业均值10%看齐）；3）通过先进人工智能技术不断改善的广告效率及投资回报率，包括点击率的进步（现为1%）；及4）微信内循环广告的增强（截至3Q23，收入同比增长30%，并贡献了超一半的微信广告收入）。展望2024年，尽管宏观环境充满不确定性，但管理层预计这些驱动力有望支撑网络广告板块收入继续增长。我们预测4Q23/ 2024年广告收入同比分别增长20%/ 14%。
　　金融科技和企业服务：3Q23收入同比增长16%，高于我们预测的9%。金融科技服务收入维持双位数同比增长，得益于支付活动增加；企业服务收入的环比增速加快，得益于云业务的增长（再次由金融及汽车垂直领域驱动），以及视频号带货技术服务费增加。管理层指出，美国芯片出口禁令可能会对云转售收入造成潜在压力。未来模型开发方面，管理层称公司将更多地采用自有芯片以减少对第三方供应商的依赖。我们将4Q23/ 2024年板块收入的预期同比增速分别上调至15%/12%。
　　盈利能力：腾讯3Q23毛利率达49.5%，各板块均实现同比增长。具体而言，网络广告板块受益于收入结构向高毛利率的视频号广告转变，金融科技和企业服务板块受益于低毛利率项目的减少。调整后净利润率达29.1%，创下2016年三季度以来新高。我们预测4Q23/ 2024年非IFRS经营利润率同比增长620/ 10个基点至33.4%/ 33.9%。
　　维持“买入”评级及SOTP目标价430.00港元（SOTP估值法见图表5）。风险提示：宏观疲软，变现放缓，竞争加剧。