腾讯控股公布2023年三季度业绩公告，营收1546亿元，同比+10%，基本符合预期；经调整净利润（NON-IFRS）449亿元，同比+39%，超出彭博一致预期12%；经营利润（NON-IFRS）555亿元，同比+36%，超出彭博一致预期9%。
　　网络游戏业务：国内游戏收入增速转正，多款产品储备支撑后续增长。23Q3公司增值服务收入757亿元，同比+4%，环比+2%。游戏收入460亿元，同比+7%，环比+3%。本土游戏收入重回增长轨道，同比上升5%至人民币327亿元，7月上线端游《命运方舟》、《无畏契约》，手游《冒险岛：枫之传说》8月17日公测后登顶iOS免费榜，据点点数据统计首周iOS端流水破亿，头部游戏《王者荣耀》本季度商业化力度有所回升，《DnF》流水表现稳定。Q3海外游戏收入增长14%至133亿元，主要是《PUBGMobile》收入回升，7月在《七龙珠》联动版本等活动推出下，出海收入环比上升15%，重回手游出海收入榜榜首。《暗区突围》海外版7月14日正式在海外公测，上线首日即登顶全球100多个国家和地区iOS免费榜榜首。后续公司仍有《三角洲行动》、《王者荣耀·星之破晓》、《元梦之星》等多款储备，其中《三角洲行动》已于11月3日开启首测，《元梦之星》宣布与《糖豆人：终极淘汰赛》开启联动，后续有望持续支撑游戏收入上行。
　　社交网络业务：视频号用户持续活跃，音乐付费用户破亿。23Q3公司社交网络收入297亿元，同比、环比基本持平，腾讯音乐付费会员、小游戏平台服务费以及游戏虚拟道具收入增加的同时音乐、游戏直播服务收入有所下降。本季度微信及Wechat月活用户达13.36亿，同比+2%，收费增值服务用户数达2.45亿，同比+7%；视频号表现依然亮眼，总播放量同比增长超过50%，社区生态持续繁荣，用户心智不断提升；腾讯视频付费会员数环比回升1%，达到1.17亿。腾讯音乐付费会员数依旧强劲，同比增长21%至1.03亿，ARPU同比增长17%，连续6个季度实现同比增长。本季度腾讯音乐在优化用户体验方面持续发力，包括通过大语言模型赋能优化推荐及搜索，拓展车载使用场景。
　　网络广告业务：视频号广告需求强劲，小游戏及短剧等新兴领域贡献有望持续上升。23Q3网络广告收入257亿元，同比+20%，环比+3%。视频号、移动广告联盟以及微信搜索广告需求表现强劲，其中本地服务、快消行业广告主需求回升显著，抵消了淡季电商广告需求较弱的影响。Q3公司正式推出通用大模型“混元“并接入旗下业务条线，助力系统理解广告内容的同时有效提升广告和用户的匹配精准率，改善投放效率。9月25日，微信广告与阿里妈妈宣布达成深度合作，电商广告主份额有望持续上升。同时随着小游戏、微短剧用户量迅速增长，微信广告在近期推出“微短剧小程序激励金活动”、“小游戏优选合作计划”，协助开发者优化投放转化，有望为广告收入带来新增量。
　　金融科技及企业服务：金融科技产品创新持续，行业大模型升级加速B端商业化。23Q3金融科技及企业服务收入520亿元，同比+16%，环比+7%。其中金融科技服务收入维持同比双位数增长，是基于支付业务和理财服务业务的增长，随着监管常态化，公司在合规前提下探索新产品上线，于近日推出消费信贷产品“分期”，目前处于小规模测试阶段。企业服务收入增速环比提升，主要得益于云服务业务结构的优化，以及视频号带货技术服务费持续增长。此前公司发布腾讯云行业大模型，并持续迭代升级，目前MaaS解决方案支持多个行业客户高效低成本开发专属大模型，AI与B端结合逻辑更为清晰。
　　降本增效效果持续，高毛利业务占比提升下利润率改善。23Q3实现毛利润765亿元，毛利率49.5%，同比、环比上升5.3pct、2pct，Non-IFRS净利润449亿元，净利率29%，同比、环比上升6.1pct、3.9pct。利润率的上升主要源于业务结构优化，即高毛利业务收入占比的上升，包括小游戏平台服务费、视频号广告和带货技术服务费，而包括音乐、游戏直播在内的低毛利收入占比有所下降，同时降本增效举措卓有成效。分业务来看，增值服务、广告、金融科技与企业服务毛利率分别为55.5%、52.3%、40.9%，环比改善1.5pct、3.4pct、2.5pct。费用方面，销售费用环比-5%，行政费用环比+3%，研发费用同比+9%，环比+3%。通过持续的研发投入，公司在Q3推出“混元“大模型，实现从算法、机器学习框架到人工智能基础设施的全链路自研，目前已接入超过180个腾讯内部业务测试，并持续推进升级，在接入内部产品的同时计划向外部企业客户开放使用，商业化有望加速实现落地。
　　维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司主营业务稳健，社交流量基本盘稳固，游戏产品储备丰富，视频号用户活跃度持续提升的同时广告加载率仍有一定提升空间，AI赋能下广告等各业务条线效益显著提升，同时小游戏平台服务费等高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善，而对于大模型的研发投入有望在未来成为业务发展的加速器，持续看好公司商业化变现能力。我们预期2023-2025年营收有望达到6142、6868、7671亿元，经调整归母净利润1520、1785、1989亿元，对应PE分别为18.4、1