天美成都活动：工业化引领游戏长线发展；预期4Q淡季收入增速略放缓
　　我们近日参加腾讯天美游戏活动和KIC电竞决赛，并和《王者荣耀》制作人进行沟通。我们长线看好腾讯游戏IP系列化发展，并在下列段落中展开游戏行业复盘；展望4Q，我们预计腾讯收入同比增长9%，其中游戏、广告、金融科技+1%、16%、17% yoy，我们预测经调整净利润同比增长46%。经调整净利润端，我们分别调整23-25年预测5%/-0.4%/-2.9%至1585亿、1793亿、2015亿元。维持“买入”评级，下调目标价从459.87至420.48港元（基于SOTP估值）。
　　腾讯发挥规模化优势，《王者荣耀》IP游戏类型多元化
　　展望腾讯游戏发展的未来五年，我们认为公司未来将借鉴欧美一线开发商，依靠工业化、规模化、IP系列化的打法，实现稳定的收入增长；同时，《王者荣耀》或授权给腾讯优秀的研发团队，形成品类多样化的IP内容矩阵，例如任天堂长线围绕马里奥IP发展的多品类矩阵。针对腾讯团队年轻化的讨论，《王者荣耀》团队的成功在于坚持所长，而非一味求新，例如过往15年间，日本宫崎英高团队坚持擅长品类，持续打造《黑暗之魂》、《艾尔登法环》等5款头部游戏。未来中国的游戏行业，也有望发展出本土化和国际化兼备的优秀内容。
　　4Q直播电商初起步，金融科技业务稳健发展
　　展望4Q，我们预测腾讯广告收入的同比增速放缓至16%，主系视频号去年开始贡献增量，金融科技收入的同比增速加速至17%，主系直播电商开始贡献佣金收入。视频号的广告加载率目前为2-3%，长线有望对标快手7-8%。我们预计视频号直播电商GMV在2023-2025年达3200亿、6700亿、9200亿元。在广告方面，腾讯与头部品牌和中长尾商家均建立商业合作，有望转化成为直播电商合作伙伴；视频号同时积极拓展MCN、服务商和达人合作关系，同时合理控制资本开支。
　　4Q海外游戏增速放缓，控费用利润持续改善
　　从长线看，腾讯游戏储备丰富，《星之破晓》和《王者荣耀世界》有望贡献显著增量。我们预计腾讯4Q游戏收入同比增长1%，其中国内和海外+1%和2% yoy；回顾4Q22，《幻塔》和《胜利女神》上线带来较高基数。根据Sensor Tower数据，我们预计《元梦之星》新游上线后贡献流水5-7亿，《王者荣耀》海外流水同比增速放缓，《英雄联盟手游》上线新皮肤后4Q流水环比提高。
　　风险提示：宏观恢复和广告增长不及预期，净利润率扩张速度低于预期。