我们近日调研了成都天美工作室，深入了解《王者荣耀》的开发思路和设计哲学，我们认为腾讯在头部游戏研运具有较高壁垒，团队保持竞争力，游戏业务表现仍然值得期待。业绩层面，我们预测公司4Q23实现营收1,562亿元（同比+7.8%），实现Non-IFRS净利润396亿元（同比+33.2%），高基数及内容排期波动导致收入增速略有放缓，但业务结构优化带来的利润增厚料将持续。公司聚焦高质量增长，新游戏内容储备丰富，人工智能有望带来增长乘数，我们看好公司盈利能力持续释放的潜力。公司估值处于较低水平，基于我们的盈利预测，当前股价对应2023-2025年15/13/11倍Non-IFRSPE，投资性价比凸显。维持“买入”评级。
　　▍天美工作室调研快报：以内容为核，立足长期，打造故事、美学与交互的完美融合。我们近日参观了成都天美工作室，聆听《王者荣耀》的开发思路和天美工作室的游戏设计哲学。《王者荣耀》团队认为故事、美学、交互的融合是提高游戏关注时长的关键，通过艺术触发情感、引发思考。过去的流量红利机遇不再，内容的精细运营是关键，需要做到商业化和内容相平衡。团队关注方向包括：1）利用AI技术大幅提升开发效率，思考新技术对于游戏内容的赋能；2）完善IP矩阵，推动《王者荣耀世界》等重点项目；3）推动创作平民化和大众化，创作者让渡部分控制权，让更多用户享受创作过程。我们认为腾讯在头部游戏的研运具有较高壁垒，游戏方法论和高效团队管理机制指引下团队保持竞争力，未来仍有望继续输出头部产品，游戏业务表现仍然值得期待。
　　▍4Q23业绩前瞻：我们预测公司4Q23实现营收1,562亿元（同比+7.8%，环比+1.1%），高基数及内容排期波动导致游戏和广告业务增长略有放缓；毛利率49.4%（同比+6.7pcts，环比-0.1pct），保持优化趋势；销售/管理费用率分别为5.6%/17.0%（同比+1.4/-1.8pcts，环比+0.5/+0.0pct），重点游戏《元梦之星》上线宣发费用增加，但公司总体成本费用控制原则不变；Non-IFRS净利润396亿元（同比+33.2%，环比-11.9pcts），利润端维持较好增长。
　　▍预计4Q23增值服务业务同比增长4.6%。我们预计4Q23公司增值服务业务营收710亿元（同比+0.8%）。预计4Q23公司游戏业务营收424亿元（同比+1.3%），其中国内游戏业务营收279亿元（同比+0.0%），海外游戏业务营收145亿元（同比+4.0%）。国内游戏方面，4Q23新游戏上线数量较少且为商业化淡季，预计收入相对平稳。《元梦之星》表现亮眼，长线运营策略和持续内容上新有望带动热度持续走高，但考虑到游戏上线较晚且前期商业化谨慎，我们预计收入贡献主要在2024年业绩中体现。海外游戏方面，4Q22《NIKKE：胜利女神》、《幻塔》等爆款带来高基数，我们预计4Q23同比增速将回落。2024年公司游戏储备丰富，包括国内《白荆回廊》、《极品飞车》、《塔瑞斯世界》以及海外《夜莺》、《流放之路2》、《战锤40K手游》、《刺客信条》等，表现值得期待。我们预计4Q23公司社交网络收入286亿元（同比+0.0%），直播调整影响落地，精细化运营与用户付费意愿提升背景下，音乐、长视频等订阅业务空间广阔。
　　▍预计4Q23广告业务同比增长15.0%。我们预计公司4Q23广告业务营收284亿元（同比+15.0%），考虑到4Q22是视频号信息流商业化的第一个完整季度，我们预计广告收入同比增速相较于前三季度将有所回落。随着视频号商业化加速推进，视频号电商增长贡献增量广告收入，人工智能在广告领域应用提高匹配精度和内容创作效率，公司广告业务增速有望持续超过大盘。
　　▍预计4Q23金融科技及企业服务业务同比增长15.0%。我们预计公司4Q23金融科技及企业服务业务营收543亿元（同比+15.0%）。金融科技方面，商业支付稳步增长，信贷、理财服务等贡献增量；企业服务方面，腾讯会议、腾讯文档、企业微信等SaaS产品商业化持续推进，视频号带货技术服务费贡献利润，大模型快速发展提升云业务需求，收入利润增长有望提速。
　　▍预计4Q23毛利率为49.4%，销售/管理费用率分别为5.6%/17.0%。预计4Q23公司毛利率为49.4%（同比+6.7pcts），其中增值业务毛利率55.0%（同比+5.2pcts）、广告业务毛利率54.0%（同比+9.8pcts）、金融及企业服务毛利率42.0%（同比+8.4pcts），公司高毛利业务占比提升带动毛利率同比高增势能维持。预计销售费用率为5.6%（同比+1.4pcts），主要系《元梦之星》上线带来增量游戏宣发费用，游戏投放重点关注短视频等高ROI渠道；预计管理费用率为17.0%（同比-1.8pcts），成本费用控制的原则仍将持续。
　　▍风险因素：反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营的风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期的风险；公司内容领域投入持续提升的风险；宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；市场竞争加剧风险等。
　　▍投资建议：我们预计高基数及内容排期波动导致4Q23收入增速略有放缓，但业务结构优化带来的利润增厚料将持续。公司聚焦高质量增长，新游戏内容储备丰富，人