鉴于4Q23啤酒市场疲软且消费复苏慢于预期，我们下调对华润啤酒2023-25年的盈利预测。
　　展望2024年，我们认为尽管啤酒产量疲软，但中国主要的啤酒厂商仍将坚持实施产品升级战略，发生价格战的可能性较小。
　　重申“买入”评级，下调目标价至42.00港元（对应11.6倍的2024年EV/EBITDA）。
　　因中国啤酒市场4Q23表现意外疲软，下调对公司2023年全年盈利预测。4Q23中国的啤酒需求超预期疲软，其中十月/十一月全国产量在4Q22的低基数上仅分别同比增长0.4%/同比下降8.9%（国家统计局数据）。我们的渠道调研表明，弱于预期的表现大体上是由于二三季度渠道囤库存所致，彼时行业参与者预期消费市场将强劲反弹，但因天气不利且消费复苏慢于预期而未能出清存货。我们下调华润啤酒2023年营收同比增速预测至6.7%（之前为19.1%），以反映中国啤酒市场在4Q23的疲弱表现。
　　尽管啤酒消耗量持续承压，我们认为2024年发生价格战的可能性较小。华润啤酒股价自2023年初起至今下挫了12.6%（对比MSCI中国指数下滑3.2%），我们认为部分原因是市场担忧持续的需求疲软可能会引发2024年新一轮的价格竞争，并削弱中国啤酒公司“产品升级推动利润率提升”的投资主题。但是我们认为不太可能出现价格战：根据我们的渠道调研，华润啤酒的分销商仍被要求专注于高端产品组合，包括喜力，而大众市场和低端产品的销量下降可以容忍。百威亚太在2023年12月也调高了其部分精酿啤酒的价格，我们认为它不太可能在韩国市场面临强劲竞争和利润率承压的时候在中国发动价格战。我们认为市场担忧过度。
　　重申“买入”评级；下调目标价至42.00港元。我们将2023-25年的每股收益预测下调7.1-16.5%，以反映消费复苏慢于预期。我们继续采用EV/EBITDA对华润啤酒估值，并将目标倍数下调至11.6倍的2024年EV/EBITDA（之前为16倍），处于全球啤酒同业公司和中国白酒公司当前股价交易区间的中值。在调整了盈利预测和目标倍数之后，我们得到新的目标价为42.00港元（之前为65.70港元）。由于华润啤酒当前交易股价对应8.1倍2024年EV/EBITDA和16.0倍2024年P/E的历史低点，我们重申“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨，未能持续实施产品升级策略，营销费用增加，白酒业务扩张速度慢于预期。