喜力依然是2024年啤酒业务结构升级的主要驱动力：受宏观经济的影响，华润啤酒次高端及以上产品的销量增长可能在2H23大幅放缓（预计至低双位数）。全年来看，我们预测2023年华润啤酒次高端及以上产品的销量同比增长接近20%。其中，喜力销量同比增长40%以上，是次高端及以上产品销量增长的主要驱动力。展望2024年，我们预测喜力销量增速有望达到30%。然而，消费力降低可能对次高端价格带产品（比如雪花纯生和Super X）的增长继续带来压力。随着基数不断变大，整体次高端及以上产品的销量增速可能在2024年放缓至15%-20%。我们预测华润啤酒平均单价在2023年与2024年分别同比增长3.3%与2.6%。
　　啤酒业务毛利率2024年有望持续扩张，费用率大概率保持稳定：2H23次高端及以上产品销量增长承压可能导致啤酒业务2023年的毛利率扩张幅度小于市场预期。我们预计公司啤酒业务2023年报表口径的核心EBIT同比增长15%，核心EBIT margin同比扩张1.6ppt。展望2024年，我们预计产品结构升级以及单吨成本的下降有望帮助啤酒业务毛利率继续扩张，但费用率下降幅度可能不大。我们预测2024年啤酒业务核心EBIT同比增长16%，核心EBIT margin达到18%以上。
　　白酒业务2024年利润贡献有望大幅增加：经历了2023年一整年的业务改革，我们相信金沙的产品调整基本成型，渠道库存水平已大幅降低（预计从上半年的6个月降至目前的3个多月）。我们认为，公司白酒业务的基础较低，受宏观趋势影响较小，短期业绩表现主要取决于公司对业务运营以及管理的优化。一旦产品、渠道管理体系和库存水平调整完成，白酒业务对公司整体的利润贡献有望在2024年大幅增加，但对华润啤酒整体估值和股价的表现影响相对有限。
　　下调目标价，维持“买入”：面对较大的经济不确定性，我们下调了华润啤酒2023-2025E的核心EBIT预测-4.1%/-11.1%/-15.9%。次高端及以上产品销量增速放缓对华润啤酒的估值造成较大的负面影响。考虑较弱的市场情绪以及港股整体风险溢价的上升，我们下调华润啤酒的目标价至39.4港元（基于2024年啤酒业务12x EV/EBITDA以及白酒业务12x P/E）。百威亚太（1876.HK）目前依然是我们在啤酒行业的首选标的。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期