美国12月CPI环比超预期回升至0.3%，一些投资者担忧联储会因此推迟降息。然而，PCE通胀，尤其是核心PCE通胀才是联储目标锚定的通胀指标。值得注意，疫情后PCE与CPI通胀的差距明显拉大。本文分析了两者剪刀差走阔的原因。我们推算，12月CPI隐含的核心PCE环比维持在0.2%左右。所以，上周发布的CPI数据大概率不会根本上改变联储对通胀较顺畅下行的判断（参见《CPI超预期，但核心PCE或将继续下行》，2024/1/12）。
　　I. PCE通胀和CPI的统计方法有何区别？
　　1.计算公式不同，PCE更实时反映消费结构变化：CPI是拉氏指数，PCE是费雪理想指数，后者能够更及时地反应消费篮子构成的变化。如2020年疫情导致居民服务消费明显下降，但CPI服务权重则变动不大。
　　2.分项权重不同：CPI来自对居民的调查，PCE来自对企业的调查，部分分项权重存在较大差异：近期粘性较大的住房分项占PCE篮子15.5%，但占CPI的35.3%，而医疗占PCE篮子16.2%，但仅占CPI的6.4%。
　　3.统计范围不同：CPI衡量的是所有城市居民的自付支出（out-of-pocketexpenditures），而PCE覆盖范围更广，衡量的是家庭以及为家庭服务的非营利机构的所有商品和服务消费。
　　4.其他差异：CPI和PCE在季调、价格衡量方式等方面存在一些差异。
　　II．疫情以来，PCE通胀与CPI间的差距为何拉大？
　　长周期角度，历史上PCE整体低于CPI通胀，2009-2019年平均低0.2个百分点。PCE与CPI间的差距可以分解为公式效应、权重效应、范围效应以及其他效应，贡献分别为-0.1、-0.4、0.3和-0.02个百分点。
　　疫情后PCE通胀与CPI之间的差距有所拉大，2020-2023年前者比后者平均低0.6pp，去年3季度的差距则达到1个百分点。总体而言，食品与能源等非核心项对CPI和PCE总通胀指标的贡献大体相当。但一方面，CPI中住房权重高，而住房通胀在疫情后大幅上升，导致PCE通胀与CPI差距拉大。另一方面，统计方法不同导致2023年四季度CPI医疗分项大幅反弹至4.9%，而PCE医疗分项在2023年10-11月折年增速为3.6%。
　　III． 12月CPI隐含的核心PCE通胀环比为0.2%左右，较为温和
　　PCE数据公布时间较CPI数据要晚1-2周，根据CPI数据可以推算得到PCE通胀数据的大体范围。根据我们的模型，12月PCE和核心PCE环比均为0.2%左右，对应核心PCE 6个月折年增速仍然维持在2%左右。
　　考虑到核心PCE通胀的6个月折年增速已经在近期维持在联储目标的2%附近，往前看，我们预计通胀可能继续趋势性回落（参见《全球通胀下行速度超预期的宏观含义》，2023/12/17）。此外，12月美国新增非农就业表观较强，但实际上企业雇佣意愿已开始下降（参见《12月非农：表面强劲，实则不然》2024/1/6）。根据联储核心官员近期表态，若PCE通胀维持当前的偏弱态势，则我们维持此前判断，仍不排除联储3-4月首次降息，全年降息125至150基点（参见《联储是否会更快降息，影响几何？》，2024/1/4）。
　　风险提示：美国增长动能回升超预期供应链扰动超预期再次推高通胀。