核心观点
　　债券融资对社融的支撑作用仍强。12月新增社融同比多增额有所扩大，主要的支撑来自于债券融资，一方面，国债增发带动政府债券净融资额保持高位，对社融继续构成支撑；另一方面，12月企业债券净融资转负，不过2022年12月债市调整幅度较大，在超低基数的背景下，企业债券同比对社融依旧构成正贡献。此外，外币贷款也是社融同比多增的贡献之一，12月人民币兑美元汇率基本稳定，境内美元流动性偏紧的态势边际缓解，12月外币贷款同比少减额明显扩大。整体来看，当前社融持续回升主要由政策驱动，M1在低位稳定也反映出资金使用效率仍偏低，实体部门有效融资需求尚待激活。
　　信贷走弱主因需求不足叠加高基数。12月新增人民币贷款同比少增额有所扩大，结构上新增信贷规模仍主要由企业部门贡献。具体来看，12月居民部门贷款环比下滑，同比多增额小幅走扩，其中短贷边际改善，中长贷同比由多增转为少增；企业部门贷款规模保持稳定，但结构明显转好，中长贷规模回升，但同比少增额扩大。一方面，2022年12月政策支持下企业中长贷创下历史同期峰值，垫高了新增贷款基数；另一方面，12月核心CPI同比连续第3个月稳定在0.6%的低位水平，12月官方制造业PMI也连续3个月在荣枯线下方逐月走低，均指向内需仍在筑底，实体部门的有效需求尚待进一步修复。
　　今年“开门红”成色或略不及去年同期。展望来看，在“引导信贷合理增长、均衡投放”的政策基调下，叠加2023年一季度信贷投放规模较高的影响，今年一季度信贷或略不及去年同期水平。对于社融而言，央行工作会议明确提出要“确保社会融资规模全年可持续较快增长”，我们预计今年政府债仍将对社融构成重要支撑，而在PSL重启的背景下，信贷对社融的贡献也有望进一步增长。
　　M2延续下行、M1低位维稳。在去年基数走低的背景下，12月份M2同比增速较上月延续回落0.3个百分点至9.7%，12月财政性存款减少9221亿元，同比少减1636亿元；居民部门存款增加1.98万亿元，同比少增9123亿元；企业部门存款增加3165亿元，同比多增2341亿元。在去年同期基数走低的背景下，12月份M1增速录得1.3%，与上月持平，12月M2与M1同比增速之差缩小至8.4%，资金的活化程度仍待提高。12月社融存量增速继续回升至9.5%，不过剔除政府债券影响后的社融增速较上月略有回落。
　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。