核心观点
　　站在2024年的起点，回看过去一年资金面的变化，随着“强预期”转向“弱现实”，叠加信贷投放和政府债供给的交替影响，2023年债券市场走出一轮“不一样”的牛市。那么，今年政府债供给怎么看？一季度供给压力有多大？综合考虑其他因素，开年资金缺口有多大？本报告对此进行展开分析。
　　本轮债牛如何展开？2023年债市收益率整体呈“M”型走势，10年期国债利率全年累计下行28bp、1年期国债利率累计下行1.7bp。具体来看，在信贷投放加快以及经济修复预期较强的背景下，资金面边际收紧，利率持续上行。二季度后随着经济修复动能逐步放缓，“强预期”转向“弱现实”，在宽货币发力的带动下，利率进入下行通道。8月下旬后，政府债供给压力加大带动资金面转紧，直接导致债市进入调整期。12月以来，跨年资金面整体宽松平稳，存款利率调降带动降息预期升温，推动年末债市再度走强。
　　政府债供给怎么看？国债方面，按照2024年GDP增长目标为5%，我们测算3%的赤字率对应赤字总规模约4万亿元。结合近年来中央赤字的占比来看，我们预计2024年中央和地方预算赤字规模分别约3.29万亿元和7200亿元。新增专项债方面，考虑到当前财政稳增长的诉求仍存，今年专项债限额或在3.8-4万亿元。再融资债方面，假设到期的地方债全部由发行再融资债的方式归还本金，那么今年再融资债发行规模为2.98万亿。此外，在化债要求下，今年特殊再融资债预计仍有较大概率发行，但节奏或依然靠后。对于1月而言，我们预计政府债发行规模共1.58万亿元，考虑到期7992亿元的规模后，1月政府债净融资规模约7760亿元。
　　年初资金缺口多大？从资金供需角度来看，预计今年1月财政存款环比增加近1.48万亿元，货币发行环比增加约8000亿元，法定存款准备金或增加2300亿左右。整体看，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，1月流动性缺口约在2.5万亿元左右。节前央行一般会通过降准、加大OMO投放基础货币等方式呵护流动性。若全面降准25bp，预计能够释放6000亿元左右的流动性，仍不足以完全对冲资金缺口，央行仍需通过OMO持续投放流动性。复盘历年春节前后资金利率的变化来看，DR007一般先上后下，持续上行的风险不大。
　　风险提示：政策变动调整超预期，流动性出现超预期变化，部分数据测算出现误差