我们维持对万科-H的“买入”评级，目标价为13.00港元。我们看到万科-H（“公司”）近期的合约销售有所反弹。我们认为万科-H积极寻求多元化业务以及流动性压力的缓解将有助于其跨越周期。我们维持万科-H 2023-2025年每股盈利预测分别为人民币1.727元、人民币1.635元和人民币1.748元。因此，我们维持万科-H的目标价为13.00港元，相对我们的每股资产净值预测有30%的折让，同时对应7.3倍的2024年市盈率和0.5倍的2023年市净率。我们维持公司“买入”的投资评级。
　　2023年年底合约销售呈上升趋势。2023年12月，万科-H录得下半年单月合约销售金额/销售面积最高纪录。根据公司近期的披露，2023年12月万科实现合约销售面积256.7万平方米，环比增长34.5%；销售金额人民币329.8亿元，环比增长7.4%。根据克而瑞的数据，万科-H 2023年12月的合约销售金额在中国所有开发商中排名第一。得益于2023年第四季度的销售回暖，万科-H 2023年全年销售金额最终达到人民币3,761.1亿元。虽然全年销售金额同比下降9.8%，但根据克而瑞的数据，万科-H仍位居2023年全年房地产销售排行榜第二位。
　　2023年第四季度审慎拿地，增强流动性。2023年第四季度，万科-H仅在合肥、三亚和昆明获取三幅地块，权益土地成本约为人民币28.4亿元。2023年全年，万科-H的土地成本总额为人民币829.7亿元，占同期合同销售总额的22.1%。我们认为万科-H更加注重拿地的质量，2023年获得的大部分地块均位于选定的高线城市。此外，我们认为公司审慎的拿地，尤其在2023年第四季度，有助于在短期内缓解其流动性压力。
　　商业房地产信托基金（REIT）进一步缓解流动性压力。2023年11月底，万科-H宣布，中国证监会已正式批准其商业REIT—中金印力消费REIT的上市申请。基础设施资产为杭州西溪印象城。2022年该购物中心总营业额超过人民币35亿元，2023年上半年突破人民币21亿元。2014-2022年期间，平均出租率为98.2%。目前，该购物中心的公允估值约为人民币39.6亿元。我们认为，中金印力消费REIT在不久的将来上市，将进一步缓解万科-H的流动性压力，并帮助拓宽公司的融资渠道。
　　催化剂：1）政策放松带来销售业绩改善；2）短期内获得更多优质土地；3）更多的商业资产以REITs上市。主要下行风险包括：1）管理层红利释放缓慢；2）开发业务大幅放缓；3）销售均价低于预期。