我们维持万科H “买入”评级，目标价20.50港元。尽管接下来的几年可能交付会放缓，但我们预计万科H的非开发类业务将在2023年开始录得净利润。我们下调2023-2024年的每股盈利预测至人民币1.768元和1.781元，并预测2025年的每股盈利为人民币1.809元。我们下调目标价至20.50港元，对应10.2倍2023年市盈率以及0.8倍2023年市净率。
　　2022年业绩与预期大体一致，归属股东净利润增长重回正数区间。公司2022年营业收入保持了双位数的增长，即同比增长11.3%，达到了历史新高的人民币5,038亿元。由于毛利率承压以及来自合联营公司应占损失，万科H最终的归母净利润在2022年录得0.4%的同比增长至人民币226亿元。现金的派息率为约35%。根据公司管理层指引，未来派息率有望保持在这一水平。
　　万科H非开发业务将从2023年开始收录得净利润。公司非开发类业务在地产周期下行中显示了较强的韧性。另外，随着REITs在物流、商业地产以及保障租赁住房等领域的推广发展，我们相信万科H的经营资产将迎来价值重估。另一方面，考虑到1）合约销售在2021和2022年下跌；以及2）土地投资的大幅萎缩，我们认为公司未来几年的结转将会下滑。
　　催化剂：1）短期内销售复苏；2）非开发业务的快速增长。主要下行风险：1）管理红利较慢释放；2）开发业务大幅放缓。

研究报告全文：股票研TableTitleChunliZhan詹春立究CompanyReportChinaVanke02202HK中文版85225097745EquityResearch公司报告万科企业02202HKChineseversionjameszhangtjascomhk4April2023TableSummaryNon-DevelopmentBusinesstoUsherinRevaluationBuy非开发类业务将迎来价值重估买入WemaintainBuyonVanke-HwithTPatHK2050WeexpectVanke-Hs公TableRanknon-developmentbusinesstoseenetprofitin2023onwardsdespitedeliveryRatingBuy司setbackinthenextfewyearsWerevisedownourEPSforecastsforVanke-HinMaintained报2023F-2024FtoRMB1768andRMB1781andintroduceournew2025FEPS评级买入维持forecastatRMB1809WerevisedownourtargetpricetoHK2050告representing102x2023FPERand08x2023FPBRCompanyReportCompany6TablePrice-18mTP目标价HK20502022resultswerelargelyinlinewithattributablenetprofitgrowthbacktopositiveterritoryTheCompanys2022revenuemaintaineddouble-digitYoYRevisedfrom原目标价HK2490growthat113reachingahistoricalhighofRMB5038bnDuetomarginShareprice股价HK12420squeezeandlossfromassociatesandJVinvestmentsVanke-Hfinallyrecorded04YoYgrowthinattributablenetprofitatRMB226bnin2022Thecashdividendpayoutratiowasataround35AccordingtothemanagementthisStockperformance证payoutratioisexpectedtobemaintainedinthefuture股价表现券Vanke-Hsnon-developmentbusinesswillseenetprofitin2023onwardsTableQuotePicTheCompanysnon-developmentbusinesshasshownmuchstrongerresilience150ofreturn研amidthedownturninthepropertycycleFurthermorewiththedevelopmentof00究REITsinlogisticscommercialpropertiesandsubsidizedrentalhousingwebelieveVankesoperatingassetsshouldusherinrevaluationOntheotherside150报considering1thecontractedsalesdeclinein2021and2022and2sharp告contractioninlandinvestmentsweexpectpropertydeliverysetbackforthe300EquityResearchReportCompanyinthenextfewyears450Catalysts1Salesrecoveryinthenearterm2fastgrowthinnon-developmentbusinessKeydownsiderisksinclude1Slowerunlockingofmanagement600Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23dividend2significantslowdownindevelopmentbusinessHSIIndexChinaVanke我们维持万科H买入评级目标价2050港元尽管接下来的几年可能交付会放缓但我们预计万科H的非开发类业务将在2023年开始录得净利润我们下调2023-2024年的每股盈利预测至人民币1768元和1781元并预测2025年的每股盈利为人民币1809元我ChangeTablePriceChangeinSharePrice1M3M1Y们下调目标价至2050港元对应102倍2023年市盈率以及08倍2023年市净率股价变动1个月3个月1年房2022年业绩与预期大体一致归属股东净利润增长重回正数区间公司2022年营业收入保Abs70195341告绝对变动持了双位数的增长即同比增长达到了历史新高的人民币亿元由于毛利率地1135038ReltoHSIndex承压以及来自合联营公司应占损失万科H最终的归母净利润在2022年录得04的同比增58204264报产相对恒指变动长至人民币226亿元现金的派息率为约35根据公司管理层指引未来派息率有望保持AvgsharepriceHK127145153平均股价港元行究在这一水平SourceBloombergGuotaiJunanInternationalPropertySector万科非开发业务将从年开始录得净利润公司非开发类业务在地产周期下行中显示了业研H2023较强的韧性另外随着REITs在物流商业地产以及保障租赁住房等领域的推广发展我券们相信万科H的经营资产将迎来价值重估另一方面考虑到1合约销售在2021和2022年下跌以及2土地投资的大幅萎缩我们认为公司未来几年的结转将会下滑证催化剂1短期内销售复苏2非开发业务的快速增长主要下行风险1管理红利较慢释放2开发业务大幅放缓YearEndTTurnoverNetProfitEPSEPSPERBPSPBRDPSYieldROE年结ablePr收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率ofit1231RMBmRMBmRMBxRMBxRMB2021A452798225241938465522029605097096982022A5038382261819510758208660506806095HK2023F46591620566176894612194105070566832024F4275572071817810760230170507116679万告22022025F39760121036180916002411500072200770科报TableBaseDataSharesinissuem总股数m116307Majorshareholder大股东SZMC279企MarketcapHKm市值HKm1439881Freefloat自由流通比率673究Vanke3monthaveragevol3个月平均成交股数000141734FY23NetgearingFY23净负债股东资金630业52Weeks研highlowHK52周高低HK215009870FY23EstNAVHKFY23每股估值港元256ChinaSourcetheCompanyGuotaiJunanInternational券证SeethelastpagefordisclaimerPage1of6TablePageHeaderChinaVanke02202HK1raMthgiRelbaT我们维持买入评级目标价2050港元尽管接下来的几年可能物业交付会放缓但我们预计万科企业万科H或公司的非开发类业务将在2023年开始录得净利润我们下调2023-2024年的每股盈利预测至人民币1768元和1781元并预测2025年的每股盈利为人民币1809元我们维持公司的买入评级相应地我们将目标价下调至2050港元相对我们的2023年每股估值预测有20折让对应102倍2023年市盈率以及08倍2023年市净率2022年业绩与预期大体一致归属股东净利润增长重回正数区间由于去年下半年物业交付较为强劲公司2022年营业收入保持了双位数的增长即同比增长113达到了历史新高的人民币5038亿元在公司2022年总收入中房地产开发业务收入达人民币4444亿元同比上升105房地产开发结转面积为3400万平方米意味着结转单价小幅反弹至人民币13065元April2023平方米尽管利润率压力犹存但公司毛利率的下滑幅度有明显收窄2022年同比下降16个百分点至195房地产开发板块4的毛利率为204比预期更具弹性考虑到公司较为谨慎的拿地态度我们认为万科H未来几年的整体毛利率可维持在18-20左右除利润率下降外合联营公司投资亦录得人民币8亿元亏损这使得公司最终的利润被压缩利润方面万科H最终的归母净利润在2022年录得04的同比增长至人民币226亿元继2021年同比大幅下降458后重回正数区间2022年现金的派息率为约35根据公司管理层指引未来派息率有望保持在这一水平我们预计未来几年物业交付会放缓正如我们所预期的万科H在2022年的物业交付量实现了稳健增长同比增105主要受到去年保交付政策和去库存策略的带动但考虑到1合约销售在2021和2022年下跌明显分别同比跌108336以及2土地投资的大幅萎缩2022年权益拿地成本同比降646我们认为公司未来几年的结转将会持续下滑实际上公司已售尚未结转的房地产开发销售额在2022年底同比下降了254至人民币5300亿元虽然未来交付会放缓但我们预计公2raMthgiRelbaT司对土地投资的集中化操盘应能确保其房地产开发板块保持相对稳定的20的毛利率此外我们认为万科H多元化业务的增长加快且盈利能力转好将为公司提供具韧性的利润前景图1我们预计未来几年房地产开发和相关业务的收入将下降图2万科H已售尚未结转销售额在2022年底同比下降254RMBbnRMBbn50080047046982710845042997004004427940038576003516530035050030040025030020002202HK150200100100500万科企业0End-2020End-2021End-20222020A2021A2022A2023F2024F2025FCongractedbutunrecognizedsales资料来源公司国泰君安国际资料来源公司国泰君安国际2raMthgiRelbaTChinaVanke万科H的非开发业务将从2023年开始录得净利润公司非开发类业务在地产周期下行中显示了较强的韧性2022年经营服务业务全口径收入同比增长231至人民币513亿元其中万物云02602HK实现收入超人民币300亿元公司的长租公寓物流和商业运营业务均在2022年保持稳健的收入增长分别同比增长121179和143管理层表示由于大部分业务为重资产公司对这些经营资产采用成本法核算这三项业务在2022年仍然录得净亏损而不是净利润然而考虑到公司在非开发业务上的先发优势我们认为公司的这些业务将从2023年开始录得净利润另外随着REITs在物流商业地产以及保障租赁住房等领域的推广发展我们相信万科H的经营资产将迎来价值重估催化剂1短期内销售复苏2非开发业务的快速增长主要下行风险包括1管理红利较慢释放2开发业务大幅放缓CompanyReportSeethelastpagefordisclaimerPage2of6TablePageHeaderChinaVanke02202HK1raMthgiRelbaT表1万科H主要业绩比较2022年与2021年损益表人民币百万元20212022变动收入452798503838113-房地产开发和相关业务42993247044694-房地产服务1983125774300-其它服务303576181510毛利润956919805425April2023毛利率21119517ppt4股东净利225242261804核心股东净利2238219762117股东净利率504505ppt核心股东净利率493910ppt基本每股盈利人民币1938195106核心每股盈利人民币19261705115每股股息人民币09700680299派息比率500350150ppt资产负债表人民币百万元20212022Change总现金余额1493522137208raMthgiRe81lbaT-现金及现金等价物14070813442545-受限制现金86442783678开发中物业996646815660182已竣工物业8695298070128合约负债636859465581269总有息负债265965314106181-短期债务5862264517101长期债务-207343249589204资产负债率剔除合约负债69868612ppt净负债总权益297437140ppt现金短债比倍25x21x04ppt02202HK运营数据20212022Change土储总建面百万平方米1488911853204权益土储总建面百万平方米93397518195万科企业合约销售额人民币百万元627780416970336合约销售面积平方米38082630309资料来源公司国泰君安国际2raMthgiRelbaTChinaVankeCompanyReportSeethelastpagefordisclaimerPage3of6TablePageHeaderChinaVanke02202HK表行业估值表1raMthgiRelbaT2公司名称股票代码货币市值百万港元市盈率市净率ROEDY2022A2023F2024F2025F2022A2023F2024F2025F2023F2023F主要收入来自内地的香港上市大型开发商华润置地01109HKHKD260636807871650909080811346中国海外发展00688HKHKD22108781615556060505058147万科企业-H股02202HKHKD19809755585644050505058563龙湖集团00960HKHKD140786475047460908070614760碧桂园02007HKHKD59974na394338030202024420April2023简单平均665754500606050594474加权平均68625853070606069951主要收入来自内地的香港上市中型开发商建发国际集团01908HKHKD4475467705739161412na11055越秀地产00123HKHKD3728181736457070606068651绿城中国03900HKHKD26080864340390605050512064合生创展集团00754HKHKD20830244646nanananana4892中国金茂00817HKHKD1997283413635040303036271金辉控股09993HKHKD1792091nanana06nanananana新城发展01030HKHKD1448528242424030202029866美的置业03990HKHKD1303962535354050404047987中海外宏洋00081HKHKD126003429272604030303110672raMthgiRelbaT深圳控股00604HKHKD1236959282925030202na8388金地商置00535HKHKD880333nanana03nanananana雅居乐集团03383HKHKD8272na192022020101014540旭辉控股集团00884HKHKD791413141318010101017696绿景中国地产00095HKHKD7698nananananananananana保利置业集团00119HKHKD691683nanana02nanananana远洋集团03377HKHKD6778na5450na010101na2004富力地产-H股02777HKHKD6492nananana010101018305华南城01668HKHKD595055149100780101010109na宝龙地产01238HKHKD5424114161309010101015787龙光集团03380HKHKD4833na04080601010101113572简单平均61443933040303026596加权平均6451443806060503807402202HK主要收入来自内地的香港上市小型开发商合景泰富集团01813HKHKD4000na1312060101010148144中骏集团控股01966HKHKD32091088131311010101016584万科企业招商局置地00978HKHKD250265nanana02nanananana上实城市开发00563HKHKD244460nanana02nanananana中梁控股02772HKHKD2077na04040402nananana589德信中国02019HKHKD1871391515na030202na38722raMthgiRelbaT绿地香港00337HKHKD167530nananananananananaChinaVanke五矿地产00230HKHKD1657nananana02nanananana时代中国控股01233HKHKD1513na060504010101na1952佳源国际控股02768HKHKD1184nananananananananana弘阳地产01996HKHKD1102nananananananananana融信中国03301HKHKD993nananananananananana正荣地产06158HKHKD90801nanananananananana大唐集团控股02117HKHKD682nananananananananana建业地产00832HKHKD666na1712240701010160281祥生控股集团02599HKHKD533nananananananananana领地控股06999HKHKD303nananana01nanananana汇景控股09968HKHKD268nananananananananana上坤地产06900HKHKD79nananananananananana大发地产06111HKHKD77nananananananananana简单平均2141110100201010146204加权平均3111111080201010148185资料来源Bloomberg国泰君安国际CompanyReportSeethelastpagefordisclaimerPage4of6TablePageHeaderChinaVanke02202HK1raMthgiRelbaT财务报表和比率TableIncomeStatement损益表TableBalanceSheet资产负债表Yearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FYearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FTotalrevenue452798503838465916427557397601Investmentproperties108521119407130293141179152064-Propertydevelopment429932470446427896385735351596PPE3263235134383414202345426-Otherrevenue2286633392380204182246004InterestsinassociatesJVs144449129486131936134337136690Costofsales357106405785378889344674317029Deferredtaxassets3351835485365503764738776Grossprofit9569198054870278288480571Othernon-currentassets192502225522385225182265345948499361840604432April2023-OthernetincomeTotalnon-currentassets3383703417683595063777043956094-Sellingandmarketingexpenses1280912412107891105911169-Administrativeexpenses1415114059133561268812054Propertiesunderdevelopment996646815660703166610256554115Operatingprofit7332580081665006319661780Completedpropertiesforsale8695298070845457337466624-Leaseliabilitycharges1112981981981981Tradereceivablesanddeposits366457364439371728379162386746-Financecosts67494906505850535048Restrictedcash86442783278327832783-ShareofresultsofJVsandassociates4889799245024012353Cashcashequivalents140708134425150312169862180213Profitbeforetax7035373396629115956358104Othercurrentassets91518181818Incometax3228335845295022703026198Totalcurrentassets16003231415395131255212354551190499Profitaftertax3807037551334093253331906Totalassets19386931757163167205816131591586108Non-controllinginterest1554514933128421181510870Shareholdersprofitloss2252422618205662071821036Tradeandotherpayables54105947307347780348258148740722382197622056620718210362raMthgiRelbaTUnderlyingshareholdersprofitContractliabilities636859465581346506255017196132BasicEPSRMB19381951176817811809Short-termbankandotherborrowings586226451764455643946433219261705176817811809UnderlyingEPSRMBTaxpayable7118471093752867907082737Othercurrentliabilities37223538353835383538TableCashFlowStatement现金流量表Totalcurrentliabilities13114461077802967589884600834147Yearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FOperatingacti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