我们维持万科H“买入”评级，目标价20.50港元。我们预计万科H将进一步提升土储质量，并在未来几年里，将从其经营类资产价值重估中获益。我们维持万科H 2023-2025年的每股盈利预测，分别为人民币1.768元、人民币1.781元和人民币1.809元。目标价维持不变，为20.50港元，对应10.2倍2023年市盈率以及0.8倍2023年市净率。
　　2022年一季度利润增长保持韧性，同时毛利率可能已触底。公司2023年一季度收入同比增长9.3%至人民币685亿元。万科H 2023年一季度的整体毛利率继续下滑至15.4%，同比降低3.4个百分点。由于公司2021-2022年计提了大额存货减值损失（总计人民币40亿元），我们相信万科H的毛利率可能已经触底。由于营销管理费用的降低（同比跌26.3%）以及大额公允价值变动收益（人民币3.16亿元），公司最终录得2023年一季度股东净利润人民币14.46亿元，同比增1.2%。
　　万科H经营类业务发展向好。公司经营类业务在今年一季度显示了良好增长势头。所有板块均录得双位数以上同比增长。随着REIT的加速破冰，我们相信万科H的经营类资产将在短期内迎来价值重估。另外，万科4月份在上海以人民币75亿元获得两块土地，我们认为其土储质量会持续提升。
　　催化剂：1）短期内获得更多优质土地；2）非开发业务的快速增长。主要下行风险：1）管理红利较慢释放；2）开发业务大幅放缓。