我们维持对万科-H的“买入”评级，并下调目标价至13.00港元。尽管万科-H（“公司”）的传统开发业务或已经进入规模缩减阶段，但我们认为万科-H积极寻求新业务模式和严格的财务纪律应有助于其跨越周期。我们分别下调万科-H2023年-2025年的每股盈利预测至人民币1.727元、人民币1.635元和人民币1.748元。因此，我们下调目标价至13.00港元，相对2023年每股资产净值预测有30%的折让，同时对应6.9倍的2023年市盈率和0.5倍的2023年市净率。
　　2023年上半年利润收窄，但基本符合我们的预期。万科-H 2023年上半年收入同比下降2.9%至人民币2,009亿元。2023年上半年股东净利润为人民币99亿元，同比下降19.4%，主要由于结转销售收入缩减及利润率承压所致。若与2022年的全年净利率相比，2023年上半年的净利率提高了0.4个百分点，达到4.9%。正如我们预期，万科-H的开发业务在未来三年可能会缩减。另一方面，我们认为公司开发业务的下滑会被两个积极因素抵消：1）经营业务的增长变强；2）更为谨慎的拿地令毛利率逐步企稳。
　　万科-H的经营服务业务有望加速增长。得益于公司在发展多元化业务方面的先发优势，公司的经营服务业务在2023年上半年呈现出稳健增长。2023年上半年，各业务板块合共录得11.9%的同比增长，全口径收入达到人民币267亿元。此外，随着房地产投资信托基金的加速推进，我们认为万科的经营性资产在不久的将来会迎来价值重估。考虑到万科在物流物业和长租公寓方面的领先地位，万科将成为发展房地产投资信托基金的主要受益者之一。
　　优质拿地以巩固其盈利能力。2023年上半年，万科-H加速拿地，重点布局部分高线城市。2023年上半年，万科-H总拿地成本为人民币493亿元，占同期合约销售总额的24.2%，2022年为21.3%。2023年上半年的平均土地成本为人民币17,957元/平方米，远高于2022年的人民币12,296元/平方米。另外，公司在2023年7月和8月进一步收购了16幅地块。我们预计公司在2023年剩余月份仍将保持积极的土地收购，土储质量将持续改善。
　　催化剂：1）政策放松带来销售业绩改善；2）短期内获得更多优质土地；3）更多的资产分拆成为房地产投资信托基金。主要下行风险包括1）管理层红利释放缓慢；2）开发业务大幅放缓；3）销售均价低于预期。
　　

研究报告全文：股票研TableTitleChunliZhan詹春立究CompanyReportChinaVanke02202HK中文版85225097745EquityResearch公司报告万科企业02202HKChineseversionjameszhangtjascomhk1September2023TableSummary迈向新业务模式转型公我们维持对万科-H的买入评级并下调目标价至1300港元尽管万科-HTableRank公司的传统开发业务或已经进入规模缩减阶段但我们认为万科-H积极RatingBuy司Maintained寻求新业务模式和严格的财务纪律应有助于其跨越周期我们分别下调万科-H报2023年-2025年的每股盈利预测至人民币1727元人民币1635元和人民币评级买入维持告1748元因此我们下调目标价至1300港元相对2023年每股资产净值预测CompanyReportCompany有30的折让同时对应69倍的2023年市盈率和05倍的2023年市净率6TablePrice-18mTP目标价HK13002023年上半年利润收窄但基本符合我们的预期万科-H2023年上半年收入同Revisedfrom原目标价HK2050比下降29至人民币2009亿元2023年上半年股东净利润为人民币99亿元Shareprice股价HK9150同比下降194主要由于结转销售收入缩减及利润率承压所致若与2022年的全年净利率相比2023年上半年的净利率提高了04个百分点达到49正如我们预期万科-H的开发业务在未来三年可能会缩减另一方面我们认为公司Stockperformance证开发业务的下滑会被两个积极因素抵消1经营业务的增长变强2更为谨慎股价表现券的拿地令毛利率逐步企稳TableQuotePic200ofreturn研万科-H的经营服务业务有望加速增长得益于公司在发展多元化业务方面的先发100究优势公司的经营服务业务在2023年上半年呈现出稳健增长2023年上半年00各业务板块合共录得119的同比增长全口径收入达到人民币267亿元此外报100随着房地产投资信托基金的加速推进我们认为万科的经营性资产在不久的将来会200告迎来价值重估考虑到万科在物流物业和长租公寓方面的领先地位万科将成为发EquityResearchReport300展房地产投资信托基金的主要受益者之一400优质拿地以巩固其盈利能力2023年上半年万科-H加速拿地重点布局部分高500线城市2023年上半年万科-H总拿地成本为人民币493亿元占同期合约销售Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23总额的年为年上半年的平均土地成本为人民币HSIIndexChinaVanke2422022213202317957元平方米远高于2022年的人民币12296元平方米另外公司在2023年7月和8月进一步收购了16幅地块我们预计公司在2023年剩余月份仍将保持积ChangeTablePriceChangeinSharePrice1M3M1Y极的土地收购土储质量将持续改善股价变动1个月3个月1年房催化剂1政策放松带来销售业绩改善2短期内获得更多优质土地3更多Abs167115404告绝对变动地的资产分拆成为房地产投资信托基金主要下行风险包括1管理层红利释放缓慢ReltoHSIndex85124342相对恒指变动产报2开发业务大幅放缓3销售均价低于预期AvgSharepriceHK9899122平均股价港元行究SourceBloombergGuotaiJunanInternationalPropertySector业研YearEndTTurnoverNetProfitEPSEPSPERBPSPBRDPSYieldROEablePr券年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率ofit1231证RMBmRMBmRMBxRMBxRMB2021A4527982252419384653820296040970130982022A50383822618195107412086604068084952023F465916200911727115492190104068982812024F42755719020163553522284704065277732025F3976012033017486948239420406978375TableBaseDataSharesinissuem总股数m116307Majorshareholder大股东SZMC279MarketcapHKm市值HKm1064209Freefloat自由流通比率673HK3monthaveragevol3个月平均成交股数000166224FY23NetgearingFY23净负债股东资金63252WeekshighlowHK52周高低HK177808900FY23EstNAVHKFY23每股估值港元185万告2202SourcetheCompanyGuotaiJunanInternational0科报企究Vanke业研China券证SeethelastpagefordisclaimerPage1of5TablePageHeaderChinaVanke02202HK1raMthgiRelbaT表1万科-H2023年上半年业绩要点损益表数据人民币百万元1H20221H2023变动营业收入20691620089329-房地产开发及相关资产经营业务19167218436238-物业服务1219214037151-其他业务30522493183毛利4233037889105销售及营销开支48324654371September2023管理费用69015412216应占合营及联营企业业绩2766373311租赁负债费用46044532融资成本2464260356其他收入及开支37702304389税前利润3116827718111所得税费用130371254937少数股东权益5880529899股东净利润122519870194核心股东净利润117502r8703aMthgiRe259lbaT毛利率20518916ppt股东净利润594910ppt资产负债表数据人民币百万元20221H2023变动现金及现金等价物137208122181110短期负债6451745700292权益合计40563740264407净负债率43649559ppt经调整资产负债比68667907ppt现金短债比212705x资料来源公司国泰君安国际02202HK万科企业2raMthgiRelbaTChinaVankeCompanyReport请见尾页免责声明Page2of5TablePageHeaderChinaVanke02202HK表行业估值表1raMthgiRelbaT2公司名称股票代码货币市值百万港元市盈率市净率ROEDY2022A2023F2024F2025F2022A2023F2024F2025F2023F2023F主要收入来自内地的香港上市大型开发商华润置地01109HKHKD236391727771630908080711247中国海外发展00688HKHKD18102867645952050404046948万科企业-H股02202HKHKD16306840505044040404048071龙湖集团00960HKHKD108896354343390606060513368越秀地产00123HKHKD3912769767061060606068453简单平均576259520606050596571September2023加权平均58635953060606059656主要收入来自内地的香港上市中型开发商建发国际集团01908HKHKD36842606250411011100815165碧桂园02007HKHKD24598na1537047010101012707绿城中国03900HKHKD23598784339350605050412370合生创展集团00754HKHKD165841950585702nanana3500中国金茂00817HKHKD1478061474138030303025267金辉控股09993HKHKD1464474nanana05nanananana深圳控股00604HKHKD12280593432280303030277109中国海外宏洋集团00081HKHKD10963292927240303030210172新城发展01030HKHKD108113285244370202020231072raMthgiRelbaT美的置业03990HKHKD1056547504947040403036993绿景中国地产00095HKHKD8411nanana15000303040450na旭辉控股集团00884HKHKD7914na2617na020201na2947保利置业集团00119HKHKD695584nanana02nanananana金地商置00535HKHKD564921nanana02nanananana华南城01668HKHKD53205073nana0101nana1638富力地产-H股02777HKHKD4503nananana0101010115900雅居乐集团03383HKHKD4491na3184433010101010416龙光集团03380HKHKD4264na357313395010101015200宝龙地产01238HKHKD3478731525na010101013973合景泰富集团01813HKHKD3111na1747na010101012927简单平均768861190030303023343加权平均73745211804040403634802202HK主要收入来自内地的香港上市小型开发商远洋集团03377HKHKD2780na1315300101000118221上实城市开发00563HKHKD201250nanana01nanananana万科企业招商局置地00978HKHKD196251nanana02nanananana中骏集团控股01966HKHKD1710580174441010101014800中梁控股02772HKHKD1522na0504na010101na64405五矿地产00230HKHKD1222nananana02nanananana2raMthgiRelbaT佳源国际控股02768HKHKD1184030302na000000na100373ChinaVanke时代中国控股01233HKHKD1093nananana020202027900德信中国02019HKHKD1039210908na010101na38111绿地香港00337HKHKD76814nanana00nanananana中骏集团控股01996HKHKD765na06nana0100nana38249大唐集团控股02117HKHKD682nananananananananana祥生控股集团02599HKHKD5330202nana0000nana80382正荣地产06158HKHKD363na02nana0100nana31714建业地产00832HKHKD328nananana04nanananana融信中国03301HKHKD290na02nana0000nana23751汇景控股09968HKHKD268nananananananananana领地控股06999HKHKD246na04nana0100nana40na大发地产06111HKHKD770201nana0000nana342084上坤地产06900HKHKD56nananana01nanananana简单平均900615360101010136481加权平均1320916350101010135248资料来源Bloomberg国泰君安国际CompanyReport请见尾页免责声明Page3of5TablePageHeaderChinaVanke02202HK1raMthgiRelbaT财务报表及比率TableIncomeStatement损益表TableBalanceSheet资产负债表Yearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FYearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FTotalrevenue452798503838465916427557397601Investmentproperties108521119407130293141179152064-Propertydevelopment429932470446427896385735351596PPE3263235134383414202345426-Otherrevenue2286633392380204182246004InterestsinassociatesJVs144449129486131936134337136690Costofsales357106405785378889344674317029Deferredtaxassets3351835485365503764738776Grossprofit9569198054870278288480571Othernon-currentassets1925022255223852251822653-Othernetincome45948499361440374398Totalnon-currentassets3383703417683595063777043956091September2023-Sellingandmarketingexpenses1280912412107891105911169-Administrativeexpenses1415114059133561268812054Propertiesunderdevelopment996646815660703166610256554115Operatingprofit7332580081664966317461746Completedpropertiesforsale8695298070845457337466624-Leaseliabilitycharges1112981981981981Tradereceivablesanddeposits366457364439371728379162386746-Financecosts67494906505850535048Restrictedcash86442783278327832783-ShareofresultsofJVsandassociates4889799245024012353Cashcashequivalents140708134425149954168417178910Profitbeforetax7035373396629075954158070Othercurrentassets91518181818Incometax3228335845299732870526870Totalcurrentassets16003231415395131219412340101189195Profitaftertax3807037551329333083531200Totalassets19386931757163167170016117141584804Non-controllinginterest1554514933128421181510870Shareholdersprofitloss2252422618200911902020330Tradeandotherpayables54105947307347780348258148740722382197622009119020203302raMthgiRelbaTUnderlyingshareholdersprofitContractliabilities636859465581346506255017196132BasicEPSRMB19381951172716351748Short-termbankandotherborrowings586226451764455643946433219261705172716351748UnderlyingEPSRMBTaxpayable7118471093754047960883446Othercurrentliabilities37223538353835383538TableCashFlowStatement现金流量表Totalcurrentliabilities13114461077802967707885138834855Yearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FOperatingactivitiesLong-termbankandotherborrowings207343249589249350249112248874Profitbeforeincometax7035373396629075954158070Othernon-currentliabilities2713124782247822478224782Financecosts-net78615887603960346029Totalnon-currentliabilities234474274370274132273894273655ShareofresultsofassociatesandJVs4889799245024012353Totalliabilities15459201352172124183911590321108510DA8063930097751059811592Others17827670374441704533Totalshareholdersequity235953242691254719265724278466Changesinworkingcapital3853541621136831951413317Minorityinterest15682016230017514318695819782802202HKNetcashfromoperations4107240090862108911682122Totalequity392773404992429862452682476294Incometaxpaid3695937340267272559724162TableFinancialRatio财务比率Cashfromoperatingactivities41132750594836351957960万科企业Investingactivities2021A2022A2023F2024F2025FPurchaseofPPE951412749238682516625880Revenuegrowth80113758270Acquisitionsdisposalsofsubsidiaries1269669317807801040Grossprofitgrowth206251124828InvestmentsinJVsassociates1525010158600060008000Shareholdersprofitgrowth4570411253692raMthgiRelbaTInterestreceived44252532361440374398Underlyingshareholdersprofitgrowth444117175369ChinaVankeOtherinvestingcashflow675514275000Cashfrominvestingactivities2628113030270342790930522Grossmargin211195187194203FinancingactivitiesOperatingprofitmargin162159143148155DividendpaidtoownersoftheCompany1452211277806380157588Shareholdersprofitmargin5045434451Increaseindebts761941479300300300Underlyingshareholdersprofitmargin4939434451Issueofnewshares01292000ROE9895817375Interestpaid2704221891124391242812418ROA1212121213Capitalfromnon-controllingshareholders155721402101410351055Advancerepaymenttocontractedparties2308308286825612305Adjliability-to-assetratio698686676666657Otherfinancingcashflow24232487000NetdebtTotalequity297437375314276Cashfromfinancingactivities231043439169191714716945Cashtoshort-termdebtratiox2521242728Netchangesincash452716841155301846210493Cashatbeginningofyear185662140708134425149954168417UnderlyingPEx3947495148Exchangelosses317557000PBx0404040404Cashatendofyear140708134425149954168417178910Dividendyield13084827883资料来源公司国泰君安国际CompanyReportTableCompanyRatingDefinition请见尾页免责声明Page4of5TablePageHeaderChinaVanke02202HK1raMthgiRelbaT个股评级标准参考基准香港恒生指数评级区间6至18个月评级相对表现相对表现超过15买入或公司行业基本面展望良好相对表现5至15收集或公司行业基本面展望良好相对表现-5至51September2023中性或公司行业基本面展望中性相对表现-5至-15减持或公司行业基本面展望不理想相对表现小于-15卖出或公司行业基本面展望不理想行业评级标准参考基准香港恒生指数评级区间6至18个月评级相对表现2raMthgiRelbaT相对表现超过5跑赢大市或行业基本面展望良好相对表现-5至5中性或行业基本面展望中性相对表现小于-5跑输大市或行业基本面展望不理想利益披露事项1分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员2分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益3国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上02202HK4国泰君安或其集团公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系5国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动6没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员没有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为万科企业本研究报告所评论的发行人的高级人员2raMthgiRelbaT免责声明ChinaVanke本研究报告并不构成国泰君安证券香港有限公司国泰君安对购入购买或认购证券的邀请或要约国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务例如配售代理牵头经办人保荐人承销商或自营投资国泰君安的销售人员交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究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