投资要点
　　Q4休闲需求淡季，客流量较五一有所回落，客单价受制于CPI，板块持续回调。从主线上来看建议关注结构性的机会。景区看好在冰雪游催化下淡季超预期的板块，以及性价比出游趋势下特色目的地；线下零售重点关注硬折扣新业态预期落地，贡献估值溢价；酒店关注国企改革下的边际进展；电商板块看海外渗透率提升下跨境平台份额的快速提高。建议关注标的：电商：拼多多、阿里巴巴、京东集团；本地生活：美团、携程；酒店：锦江酒店、华住集团、亚朵、君亭酒店、首旅酒店；线下零售：重庆百货、家家悦、百联股份、银座股份、合肥百货；景区：天目湖、长白山、峨眉山A、黄山旅游、九华旅游；OTA平台：携程集团、同程旅行；演艺：宋城演艺；教育：中教控股、行动教育。人力资源服务：Boss直聘。
　　景区：休闲需求回落，Q4客流结构性分化
　　十一开始休闲需求和补偿旅游需求逐渐回落，经文化和旅游部数据中心测算，中秋国庆双节国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。中国旅游研究院预测2023年全年国内旅游人次将达到54.07亿，国内旅游收入将达到5.2万亿元，分别恢复至2019年的90%和91%。
　　Q4看好冰雪游和性价比出游的结构性增量。根据途牛，中秋国庆假期后至10月31日，途牛冰雪游相关产品搜索量迎来持续增长，搜索量较9月同期增长124%，雾凇、雪景、冰雪乐园、滑雪等关键词搜索量较9月同期均增长了3倍以上。根据飞猪平台，2024年元旦假期冰雪旅游预订量较2023年元旦假期增长126%，哈尔滨、长春、乌鲁木齐、张家口等成为冰雪游热门目的地。预计冰雪游火热带动长白山、大连圣亚等结构性淡季不淡。据长白山管委会数据显示，2024年“元旦”假期期间，长白山主景区共接待游客2.2万人次，较2023年“元旦”假期接待人数同比增长96.0%，与2019年同期相比增长121.7%。
　　线下零售：百货消费韧性强，Q4预计业绩平稳
　　Q4 CPI虽承压，但整体社零表现相对超预期，10月/11月整体社零增速7.6%/10.1%，前十一月超市/百货/专业店/专卖店/便利店增速同比-0.5%/+7.7%/+5.1%/+4.5%/+7.4%。预计超市依然承压，百货等可选消费客单价韧性强，体验升级和业态改造贡献会员复购。
　　硬折扣风起，传统零售迎来变革，Q4迎来首批门店落地。23H2传统零售开始大力布局硬折扣业态，永辉设立正品折扣店，盒马开启硬折扣改革，家家悦好惠星超市已经开业5家门店，悦记零食约50家。我们预计Q4首批门店模型已经基本跑通，虽然业绩贡献有限，但明年加速复制和高成长可能性将有望注入现有估值体系。我们认为硬折扣零售是一次较为明确的产业趋势，可得性类似便利店和社区超市，上游打通了以往需要从工厂经由一批商→二批商→零售商的路径，最大化价值压缩，降低渠道加价倍率。盈利模式靠低毛利驱动高周转带动ROE的提升，高坪效下人工和租金的分摊保证净利率。硬折扣超市进入壁垒高，通过自有品牌和供应链实现相对比价优势，规模效益实现客户锁定。
　　核心标的前瞻：重庆百货：主业增速稳健，马消拨备率提升已在Q3集中反应，Q4影响减弱，反向吸收商社理清股权架构，激励路径更顺畅，四季度收入和利润在低基数下有超预期可能性，预计收入增长中个位数；家家悦：预计Q4闭店影响将减弱，省外盈利能力将持续提升，悦记零食等新业态加速开店贡献边际利润，预计Q4收入同增低个位数，归母净利润同比扭亏。
　　酒店：商旅需求接力，Q4国改落地
　　十一后Q4休闲需求下降，商旅需求接力进程中，根据STR数据，ADR强于OCC，整体RevPAR恢复度在90%-110%之间波动。Q1-Q3龙头酒店公司收入端恢复超预期，国企属性的酒店管理公司净利润端释放低于预期，有品牌周期、直营店利润不及预期、海外的通胀亏损等因素；开店端，首旅锦江开店仍存在缺口，Q1-Q3首旅完成计划54%-58%，锦江完成计划75%，预计Q4将加速开店。
　　核心标的前瞻：锦江酒店：Q4迎来历史上力度较大的改革推进，中国区任王伟总当选CEO，预计大中国区整合将提速；11月公告收购锦江国际，旗下品牌包括J酒店、岩花园、锦江、昆仑、丽笙境内。平台化运营加强，锦江旗下全系列品牌酒店将连通现有的平台资源全球采购平台（GPP）以及WeHotel酒店营销预订平台，打造更具有竞争力的国际酒店集团。首旅酒店：标准店的改造升级和如Life会员的打造，预计RevPAR复苏好于锦江；中高端布局加快，Q3末逸扉储备店接近100家，Q4开店提速带动收入提升，预测Q4收入同比2019年增长高个位数，归母净利润同比扭亏。
　　本地生活：预期见底，美团本地生活业务持续发力，新业务调整+改造有望减亏
　　本地生活竞争改善，美团由守转攻，积极布局。核心本地生活业务通过降佣、返佣等多种激励措施，拉拢优质商家资源，入局直播加码内容化，闪购业务商家数和新供给形态同增共振，骑手供给充沛+订单调度优化+“薪动力”模式有效降低运营成本。新业务美团买菜更名为小象超市，更接近线