核心观点
　　信用资产荒之下，机构对银行二永债等金融债挖掘增加，近期保险次级债成交活跃度也有所上升。保险次级债存量规模较小，但2023年供给放量，随着永续债落地+明年到期量较大+险企补充资本压力，2024年保险次级债发行或保持边际增长。受资产荒推动，11月以来保险次级债换手率提升、中长端利差下行较多，期限利差、等级利差均压至2021年以来低位。保险次级债条款友好程度介于银行、券商次级债之间，票息相对二级资本债有一定优势。低利差+资产荒背景下，保险次级债绝对收益率仍有吸引力，关注保险永续债扩容进展、中高等级保险次级债配置机会。
　　保险次级债：小品种的供给放量
　　2023年保险次级债发行与净融资额回暖。截至12月20日，年内保险次级债发行额1089亿元，净融资额354亿元，其中保险永续债落地贡献325亿元发行额。存量保险次级债剩余期限多为3-5年，发行人以人身险、AAA级、央企为主。当前保险次级债规模较小，存量余额占金融次级债比重低于5%。展望明年，偿二代二期实施后保险公司存在核心资本补充压力，有动力发行永续债补充核心资本，叠加2024年3月为赎回高峰期，保险次级债供给可能边际增加。从已获批文来看，截至12月20日，7家保险公司剩余待发行额度320亿元，头部险企永续债潜在供给规模较高。
　　资产荒下的保险次级债：成交增加，利差下行
　　保险次级债流动性弱于银行、券商次级债，但11-12月成交活跃度明显上升，11-12月月度成交额超过600亿元，月度换手率超过20%。成交活跃主要源于信用资产荒，在城投短端下沉、二永债下沉行情后，机构对券商、保险金融债挖掘力度也有所增加。11月以来保险次级债中长端收益率和利差下行较多，期限利差、等级利差均已处于2021年以来低位。从收益率来看，保险次级债较银行二级资本债有票息优势，近期溢价有所压缩。从条款来看，保险非永续次级债不强制减记或转股，较银行二级资本债更为友好。与券商次级债相比，保险非永续次级债期限更长，但对互持约束相对宽松。
　　低利差+资产荒，关注保险次级债配置机会
　　基本面弱修复+实体融资需求偏弱+城投发债严监管，信用资产荒短期仍将延续。当前保险次级债绝对收益率仍有一定吸引力，且随着永续债扩容+信用债供给结构改变+机构挖掘金融债，保险次级债流动性有望边际改善。策略上，关注保险永续债扩容进展、中高等级保险次级债配置机会。明年3月为赎回高峰，永续债发行可能提速。保险次级债期限利差、等级利差均处低位，关注跨年后资金面能否好转，带动短端收益率下行并打开中长端下行空间。当前中小保险经营压力较大，仍需防范次级债不赎回风险，建议选择偿付能力较高的中高等级保险公司进行配置，适度拉长久期增厚收益。
　　风险提示：资金面变化，保险永续债发行进度。