开工率分化，吹响了供给出清的前哨
　　当前，我们观察到光伏行业供给出清的前哨已经吹响，出清节奏正在加快。产能释放叠加年末去库，近期光伏产业链价格持续探底，本周P型182硅片价格踩踏，报出1.9元/片的历史新低，国内P型组件现货均价也逐步跌至1元/W以下。以现货价格计算，光伏主产业链或已面临亏损，仅龙头或尚存微薄利润。超出预期的快速跌价，同样带来企业战略的快速调整，投产延后/取消、融资中止、工厂裁员等消息频出。同时，基于不同的成本水平、订单品质、资金实力，龙头与二线在产产能的开工率出现分化。具体来看：1）硅料环节，成本偏高的老旧产能已出现减产甚至停产；2）硅片环节，龙头开工率仍相对饱满，二线开工率多在80%左右水平；3）电池环节，个别龙头因订单相对充裕，开工率或仍保持在90%以上；二三线则不乏开工率降至50%的现象出现，同时新投产TOPCon也出现爬坡节奏放缓的情况；4）组件环节，龙头企业凭借美国市场的丰厚利润、前期相对高价的订单、相对更低的一体化成本、更充足的在手现金，依然可以保持较饱满的排产，但二线则不断降低开工率，从10月开始就出现与龙头企业分化，12月已出现个别开工率低至50%以下的现象；5）辅材环节，龙头与二线开工率亦出现分化，胶膜龙头12月开工率依然相对饱满，部分二线开工率预计降低到50%左右；玻璃龙头保持满产，尾部企业存在堵窑炉口，顶着高成本强行降低开工率的情形。
　　开工率分化，扩大了龙头的盈利优势
　　在龙头与二三线开工率分化的背景下，我们认为，一方面，2024年注定是行业集中度提升的一年，龙头企业的长期价值相比于短期业绩波动更应被重视；另一方面，开工率的分化还将带来龙头企业的平台费用（折旧+期间费用）因摊薄效应而显著低于二线，进而拉开盈利优势。我们首先测算满产状态下，典型一体化企业的单瓦平台费用。假定某一体化企业的设备投资为4.3亿/GW，折旧年限8.5年（其中电池6年，硅片、组件10年）；土地、基建投资额2.2亿/GW，折旧年限20年。据此计算，满产状态下，该企业折旧约为6分/W。假定该企业的组件销售均价（含税）为1元/W，期间费用率8%，满产状态下的期间费用约为7分/W。综上，满产状态下该企业的单瓦平台费用为1.3毛/W。如果开工率下降，则单瓦平台费用成反比增长。参考历史规律，我们假定2024年一体化龙头开工率为90%，尾部企业开工率为50%。则该龙头企业和该尾部企业的平台费用分别为1.5、2.7毛/W，两者相差约1.2毛/W。上述测算表明，仅仅由于开工率分化，即可使龙头企业较尾部企业的盈利优势扩大1毛/W以上。可见，保障开工率对于制造企业而言，意义重大。然而，行业寒冬之中，获取价格合适的订单，保障足够的开工率谈何容易。龙头企业壮怀激越，正在通过加速研发产业化、产能自我换血、上下游产能延伸、提前储备资金等等方式，以穿越周期，阔论英雄。
　　风险提示
　　1、全球装机需求不及预期；
　　2、竞争格局进一步恶化。