正股分析：全球领先的功能性糖醇企业
　　华康股份是全球领先的功能性糖醇企业，主要产品有木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆、赤藓糖醇等。
　　无糖/低糖消费兴起推动代糖需求高增，打开功能性糖醇的市场空间。功能性糖醇具有与蔗糖类似的化学和物理性质，但热值较蔗糖低，对酸、热具有较高的稳定性，且多数情况下不易龋齿，是良好的低热值食品甜味剂。功能性糖醇符合当前天然、健康的主流消费趋势，目前已作为食糖的替代品，在食品、饮料、医药等行业得到广泛的应用。随着社会消费观念和生活水平的提升，居民的饮食消费观念也从传统的温饱型向营养型、健康型转变，健康食品是食品行业开发的热点方向。控糖、减糖的饮食需求刺激了无糖/低糖类食品和饮料的市场发展，以功能性糖醇为代表的人工代糖市场空间广阔。
　　深耕多年，产品丰富。公司在功能性糖醇产品领域深耕多年，主导、参与起草了多项国家和行业标准，是木糖、木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇等四十余项国家标准、行业标准及团体标准的起草单位之一。公司是全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业之一。2020年公司木糖醇约占同期国内木糖醇产量的53%，占同期全球木糖醇产量的19%；“年产3万吨山梨糖醇技改项目”于2021年顺利投产，显著提升了发行人的供给能力及市场份额。在巩固木糖醇和晶体山梨糖醇行业领先地位的同时，牢牢把握行业发展契机，积极拓展其他多种功能性糖醇及淀粉糖产品的生产能力，截至2023年6月30日，公司主要晶体功能性糖醇及淀粉糖产品产能已超过20万吨。
　　公司具备完整的产业链优势。在产业链上游，通过布局木糖生产，保障了木糖醇的原料稳定供应，从源头上确保了产品质量，并有效化解了木糖价格上涨带来的成本压力，转债募投项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”将进一步完善上游供应链布局。在产业链下游，通过构建相对完善的销售渠道，确保公司产品有效覆盖了国内及欧洲、美洲、亚洲等世界主要功能性糖醇消费市场。
　　转债分析：正股估值较低
　　华康转债发行规模13.03亿元，规模中等，预计发行后流动性较好；转股对股本的摊薄压力较大，对流通股稀释率是27.42%。正股的估值处于历史低位水平，截至12月22日，公司的PE（TTM）15.91X，处于上市以来（2022/2/10）16.67%分位数；同行业可比公司中，公司估值处于较低水平。正股最近100周年化波动率是30.88%，弹性一般。转债债底保护一般，面值对应的YTM为3.12%，纯债价值是84.20元，到期赎回价115元；当前平价为101.59元，上市交易后可能是偏股型转债。转债条款常规设置，不能破净下修。参考评级、平价、规模、剩余期限相近的精锻转债，我们预计华康转债转股溢价率为25-30%，以当前平价计算，上市价格为126.99-132.07元；参考过往一年转债发行结果，预计转债网上中签率是0.0026660- 0.0033175%。
　　风险提示：主要原材料价格波动的风险、出口政策风险、产能消化不及预期。