投资要点：
　　2021年以来，A股开启了新一轮小盘行情，业绩突出的万得微盘股指数备受市场关注。不仅连续五年（2019年起）的年收益为正，且2023年累计收益一度超越50%。事实上，早期默默无闻的万得微盘股指数，自基日（1999.12.30）起，至今已累积了较高的收益，净值曲线几乎持续稳步向上。在此背景下，本文将从微盘股特征出发，尝试理解微盘股的收益来源、潜在风险及其绝对收益属性，并提供可操作的微盘股投资思路。
　　关于微盘股指数的两点质疑。1）交易成本影响：假设交易费用为单边千三、千五，费后年化收益分别下降6%和10%，年化影响比例约20-30%；2）调仓频率影响：调仓频率降为月频后收益影响较为有限，但是进一步降低到季频以上则有明显的削弱。
　　微盘股指数的收益来源。可能有三个方面：1）小市值溢价显著，市值最小的100-200只股票贡献较高；2）高系统波动风险补偿，股价变动对成交量敏感；3）反转特征明显，每日进行止盈交易。此外，微盘股基本面弱、机构关注度低、估值并不便宜。
　　公募微盘股投资现状。考虑到冲击成本在内的影响，万得微盘股指数成分股、新微盘股股票池的策略容量上限分别为1400亿和2000亿左右（假设年单边换手5倍、成交占比15%）。以万得微盘股指数成分股为例，公募主动权益基金2023年中报持有微盘股总市值为73.81亿，占全部微盘股流通市值之比为1.22%。截至2023三季度末，重仓股中微盘股权重合计占比超过20%的产品新增6只，这16只产品2023Q3的合计规模为145.41亿元。
　　季度调仓的微盘股策略实践。如果从新微盘股股票池中优选高波动风险暴露的股票进行季度换仓，Top50和Top100组合的年化收益分别为26.23%和21.73%。在此基础上，若叠加季内止盈交易，Top50和Top100组合的年平均收益可进一步提升5.00%和3.61%，最终实现追平或超越指数费后表现，且排除2015年表现后结论依然成立。另外，所有组合的年单边换手均较万得微盘股指数有所下降。
　　微盘股策略的潜在风险。万得微盘股指数在大消费、TMT和金融地产板块上的持仓相对偏少，且近年来日度成交总额中枢并未显著上行。我们认为，当市场仍处于存量博弈阶段，若领涨市场的热点题材又属于微盘股覆盖较低的板块时，微盘股投资者的资金和注意力可能会被“转移”，导致成交额迅速萎缩。再叠加微盘股的非流动性暴露较高，股价变动幅度会被显著放大。
　　从绝对收益角度思考微盘股。我们认为，虽然微盘股每天暴露的系统波动风险更高，但是长期累积的最大回撤并没有显著放大。可能原因有三点：1）单位价格更低的股票可下跌的客观空间更小。2）万得微盘股指数重仓板块的交易拥挤度合理，或可免于下跌市中因抱团快速瓦解引发的回撤。3）微盘股组合的本质接近于一种“低胜率、高赔率”的“彩票型”组合，与私募中较为流行的“垃圾债策略”相似。
　　风险提示。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。