根据央行10月资产负债表，10月末超储率环比下降0.3pct至1.1%，低于往年同期均值约0.1pct，也略低于我们此前的预期，主要是政府债券集中发行之下政府存款增幅显著高于季节性水平，但另一方面，政府存款相对于广义财政盈余与政府债净融资之和仅下降了450亿，这背后反映了特殊再融资债支出的节奏可能偏缓，也使政府存款升幅超过预期；此外，十一假期后现金回流的速度相对偏缓也是造成超储率相对偏低的原因之一。
　　考虑11月广义财政赤字规模较大达1.29万亿，叠加10月发行的特殊再融资债可能有部分在11月已经投放，即使11月政府债净供给规模仍然维持在了1.1万亿的高位，我们估计政府存款仍环比下降约4400亿，降幅高于往年同期水平；11月货币发行与缴准季节性增加，或将净回笼资金约1500亿元；而外汇占款对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，11月央行逆回购净回笼120亿元，MLF净投放规模创近7年新高，以及净投放400亿国库现金定存，我们预计11月央行对其他存款性公司债权或将增加约6400亿元。基于这样的假设，11月超储率或环比上升0.3pct至1.4%，与往年同期均值基本持平。
　　11月银行净融出相对平稳，一方面可能是由于超储的回流，另一方面可能也与央行对流动性更加精准的控制相关。但政府债供给扰动仍存，叠加央行OMO余额较高，资金面仍然相对脆弱，11月创下新高的MLF投放也并未明显缓解银行的负债压力，DR007中枢持续高于政策利率。跨月最后一日资金面明显转松，一方面与机构普遍提前跨月有关，另一方面可能也受到了月末财政回流的影响，而后者可能也推动了12月初大行净融出的上升。
　　展望12月，政府债净融资规模或上升至1.24万亿，考虑12月为传统财政支出大月且增发国债以及特殊再融资债投入使用将进一步提升财政支出力度，我们预计政府存款或环比回落1.81亿元，对流动性的补充超过往年同期均值水平；而货币发行和缴准季节性增加，或将回笼资金约5000亿元。在公开市场方面，11月月末逆回购余额仍然达到2.68万亿，12月还有6500亿MLF到期，出于缓解银行负债压力的目的，MLF续作的规模仍可能达到万亿以上，同时央行为维护年末流动性平稳，预计继续增大逆回购投放的规模，我们预计12月超储率环比上升0.7pct至2.1%，略低于往年同期均值0.1pct，但高于22年同期0.1pct。
　　我们预计在10-11月的紧平衡后，四季度DR007均值与OMO利率的利差大概率将打破过去5BP的历史规律，似乎意味着DR007偏离OMO利率在短期已经成为了一种新常态。非银融入需求在22年4月后系统性上升，以至于需要更多银行融出才能使DR007在政策利率附近，但银行融出以隔夜为主的结构，又会造成银行整体融出上升时隔夜资金供给过剩、隔夜利率偏低，这可能带来空转风险。央行在“盘活存量”的要求下，不再追求信贷的过度扩张，似乎将“防空转”当作了更重要的任务，这可能也是8月降息后流动性持续收紧的核心原因。
　　央行要求保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配，降息窗口并未关闭，但考虑22年4月后资金宽松往往领先于降息，当前状态还远未到交易降息的时间点。尽管12月降准存在必要性，但在当前防空转的主基调下央行也可能将其时点后移，且即便降准也未必能缓解流动性的压力。
　　近期央行似乎仍在控制流动性供给，尽管大行净融出突破5万亿，但资金利率也并未显著转松。由于银行负债压力尚未解除，非银规模压力下融出量同样受限，跨年资金价格偏贵、资金分层的现象仍然存在。如果外生扰动因素仍然存在，央行同时维持对流动性的控制，那么非银融入需求显著回落才有可能使资金重回稳定宽松的状态。但当前非银杠杆仍在高位，当期资金面的状态仍相对脆弱。我们认为12月DR007中枢高于政策利率的状态仍会存在，且在特定时点资金面的波动仍可能明显加大。
　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。