11月中上旬债券市场迎来了一轮修复行情，在短端利率维持高位的状态下，市场定价基本面边际走弱推动货币政策可能边际转松，长端利率在这一过程中提前反应，期限利差、信用利差均有所压缩。但上周债券市场再度走弱，市场调整的主要原因还是在资金偏紧的状态下，短端利率突破前高，1年期同业存单收益率突破了2.6%，收益率曲线平坦化上移，10年期国债收益率也突破了2.7%。考虑汇率贬值的压力已经明显缓解，央行维持资金面紧平衡的原因何在呢？
　　事实上，央行近期一直强调把握对“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的理解和认识，当前社融与M2增速明显高于名义GDP的状态是“金融指标持续提前发力”，而下阶段要“增强信贷增长的稳定性和可持续性，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。甚至提到“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”。考虑以往一季度信贷投放规模往往都会大幅上升，我们认为这样的表述似乎也反映出了其并不追求所谓的信贷“开门红”，而是希望使信贷增速更加平滑，同时在新增信贷受限的背景下通过盘活存量信贷，维持金融支持实体经济的效果。
　　从历史上看，政策强调“盘活存量”对于债券市场一般都是相对不利的信号，这其中最令人印象深刻的就是2013年。尽管按照市场流行的“信用”与“货币”的两分法，如果央行不追求信贷的过度扩张对于债券似乎是有利的。但是对央行而言，货币与信用只是手段与目的的差别，央行也是通过流动性环境的松紧来控制信贷扩张的速度，来实现对于M2增长的目标；如果央行不追求信贷的过度扩张，那么流动性环境似乎也不用维持在过度宽松的状态，我们认为这可能是8月降息以来流动性环境持续收紧的主要原因。
　　但2013年的基本面环境与当前仍然存在较大的差异，尤其体现在房地产市场上。为何当前央行更加强调盘活存量，可能还是由于部分观点认为信贷拉动投资的作用在下降，是因为资金在银行间市场空转的影响。但从本质上看，我们认为“资金空转”是一个伪命题。资金空转的目的也是为了获取息差套利空间，不论中间环节如何流转，其只是影响分配，最终收益的来源也是需要实体部门提供的。在经济增长中枢回落的环境下，实体部门的回报率整体下降，之所以还有所谓“空转套利”现象的存在，更多反映的是经济的部分部门对于利率水平不敏感，存在“融资饥渴症”，仍然愿意以高成本进行融资，这些部门就集中在地产与地方融资平台。
　　在2013年，所谓的资金空转也是由于房企与平台提供了高收益，资金一方面通过非标的形式对这些领域进行投放，使得社融与M2增速高于传统的信贷增速，另一方面资金在规避监管进入这些领域的过程中，也形成了银行同业资产规模的扩张，这也派生了更多的M2。政策通过对于同业链条更加严格的监管以及货币政策的紧缩配合，可以对这样的行为进行限制，2018年资管新规出台后，同业链条的过度扩张也得到了限制。但在2014年后，城投平台以及地产的融资政策不断进行阶段性的收紧，其融资占整体社融的比重反而出现了持续的上升。
　　高息债权的融资规模不断扩大，意味着每年需要偿付的利息规模也在持续上升。一旦经济出现下行压力，企业通过内生的现金流来偿还利息的能力在下降，就反而需要进行更大幅度的融资来维持利息的偿付，在这一过程中企业的融资成本反而会进一步抬升。因此，新增融资中需要更大的比例来维持利息的滚续，这可能是目前社融与M2增速持续超过名义GDP更重要的原因。尽管银行净息差持续下滑，但是由于需要大量新增信贷以维持利息的偿付，银行业资产扩张的速度高于名义GDP，这也是金融业增加值在GDP中的比重持续上升的重要原因。因此，对于这些问题的解决，我们认为更重要的还是对那些利率不敏感主体进行出清。
　　2021年后，随着地产市场开始回落，房企违约的现象加剧，这已经使得房地产相关贷款的增速出现了快速下降。而在近期化债政策逐步落地的过程中，部分高收益的城投债利率已经大幅回落。在这一过程中，如果城投平台的融资冲动受到抑制，融资成本下降，利息偿付更具可持续性，那么未来国内的社融与M2增速大概率将明显回落，但是名义GDP增速可能并不会因此下行，社融与M2增速高于名义GDP的现象自然会得到缓解，金融业增加值占GDP的比重也会出现回落。如果企业对于后续经济的预期改善，那么活期存款的规模持续下滑的趋势也有望得到逆转。
　　但是，在化解存量问题的过程中，我们认为货币政策环境应该是倾向于更加宽松而非紧缩的，这样才能保证银行体系经营的稳健性，防止这一过程的平稳。在经济转型的过程中，使实际利率不断降低，会更有利于激发市场主体的内生动力，不能“因噎废食”。
　　尽管如此，央行在短期似乎仍然将“防空转”视作更重要的任务，为了防止资金泛滥造成隔夜利率过低，甚至在打破了过去的一些经验规律，DR007在较长时期一直维持在政策利率上方。尽管11月后银行净融出的波动更加平稳，可能反映了央行对于流动性供给进行了更加精准