FY24H1内销复苏，北美去库达尾声，补库需求驱动近期外销订单转正：期内公司收入同比-4%至89.4亿港币，归母净利同比+4%至11.4亿港币。
　　（1）内销：FY24H1中国市场收入同比+5%至60亿港元（人民币+11%）。量价方面，期内内销沙发销量同比+28%至53万套，ASP下滑因性价比产品推出及营销活动增加、低线城市渠道开拓。分品类，内销沙发/床具分别实现收入38.9/ 14.9亿港币，人民币口径同比+7.1%/ +13.3%；分渠道，内销线下/线上收入分别为41.0/ 12.9亿港币，人民币口径同比+6.3%/ +17.5%。门店方面，内销于期内净开店417个门店至6,888个，闭店率7%。
　　（2）外销：FY24H1北美/欧洲及其他/HG收入分别为20.4/ 5.3/ 3.0亿港币，同比分别-21%/ -21%/ +7%；若剔除海运费大幅回落的影响，北美/欧洲市场收入分别-5.4%/ -8.8%。期内北美沙发销量转正，同比+4.4%至28.7万套。
　　展望未来：（1）内销以量增为主要驱动力，预计下半财年门店新增600个，未来3-5年10,000店目标不变，以实现对下沉市场的触达；今年采取了返点的渠道支持政策，明年有望延续此政策，稳住经销商盈利能力。我们测算10年后，内销沙发年存量更替需求达2,400-3,000万套(见正文)，随着功能沙发渗透率提升，仅计算存量更替需求，中长期敏华内销沙发年销量较当前有2-3倍空间。（2）外销态势乐观——北美去库步入尾声，下半年以来外销订单已转为正增长，呈逐月转好趋势。补库需求及海运费改善将驱动增长。
　　原材料成本下行及海运费回落，盈利能力提振：
　　期内原材料成本同比-7%（真皮/钢材/木/包装纸/化学品/印花布的单位平均成本同比-14%/ -16%/ -22%/ -2%/ -4%），海运费用同比-43%。整体毛利率同比+0.2pp至39.1%，其中中国市场毛利率同比+1.3pp至41.2%，剔除海运费影响后的北美毛利率同比+5.1%。销售/管理费用率分别为17.9%/ 5.0%，分别同比-1.9pp/ -1.0%，归母净利润率同比+1.0pp至12.7%。
　　维持买入评级，目标价7.00港元：
　　我们的观点：看好敏华长期增长潜力，内销功能沙发渗透率仍有充足提升空间，存量替换需求将逐步增长；外销步入尾声，订单拐点已现，恢复性增长可期。预计FY24E至26E营收分别为187.1/ 207.7/ 229.5亿港元，同比+7.9%/+11.0%/ +10.5%；归母净利润分别为22.8/ 26.0/ 28.8亿港元，同比+19.1%/+13.8%/ +10.9%。维持买入评级，目标价7.00港元，对应FY25EPE 11倍。
　　风险提示：
　　内销需求恢复不及预期、欧美需求疲弱导致外销承压、渠道开拓及新品类孵化不及预期、原材料成本大幅波动、汇率波动等。