万亿增发国债或打开中央加杠杆的空间
　　万亿增发国债信号意义强烈，或拉开中央加杠杆的序幕。原因在于：1）本次增发国债是自2000年之后、时隔23年再次调整赤字，且赤字率直接提升至3.8%的历史新高；2）但从今年经济基本面的实际需要来看，为实现5%的增速目标而增发国债的必要性不强，或更多作用于明年；3）从政策空间来看，2022年末国债仍有约8316亿限额空间可供超发，且流程更为便利。万亿增发国债引发市场对后续中央加杠杆、“大财政”的热烈讨论。本篇报告一方面讨论明年财政基建增速，另一方面也是后续“大财政”系列研究的开始。
　　3.8%的赤字率可否持续？
　　市场讨论的重心在于今年3.8%的赤字率，在明年乃至未来能否持续，回答这一问题之前，我们先来看一下3%的赤字率约束是否可靠。所谓政府债务“国际标准”（即赤字率3%、负债率60%）来自于1992年欧共体提出的“趋同标准”，该标准在最初设定时并未提供合理的解释，学术界普遍认为或是参考了当时欧共体各国政府赤字率、负债率的平均值，且在后续执行过程中，尤其是金融危机之后，欧盟内部及全球主要国家大多已突破了该标准上限。
　　那么，到底怎样的债务水平是可持续的？政府部门债务本金可以借新还旧，因此当付息利率能被收入增速覆盖，理论上意味着债务可持续。从全社会部门来看，我国仍满足实际GDP增速高于实际利率的条件、具备债务扩张空间；从政府部门来看，国债、地方一般债付息利率（r）锚定的收入增速（g）分别为中央、地方一般公共预算收入增速，目前仍满足g＞r的条件，但地方专项债付息利率锚定的收入增速为卖地收入，而近两年卖地收入下滑较多，导致专项债付息压力攀升，2022年末专项债付息支出占政府性基金收入比重同比提升3.5pct至8.5%。
　　2024年广义财政支出有多少？
　　收入决定支出，收入端可拆分为常规收入、债务收入、结余资金等三部分。
　　1、常规收入：考虑到一般公共预算收入（80%左右是税收收入）与名义GDP增速具有较强的相关性，政府性基金收入（80%左右是卖地收入）与房地产市场景气度密切相关，中性情形下，我们假设二者增速分别为6%、-10%，对应广义财政收入增速约为2%。
　　2、债务收入：考虑到国内中央财政仍有较大加杠杆空间，以及明年经济稳增长需求，中性情形下，我们假设2024年赤字率持平为3.8%、赤字5.1万亿；考虑到地方专项债券付息压力较大，不宜大幅扩张，但城中村纳入专项债支持范围，我们仍假设2024年专项债额度持平为3.8万亿；对应2024年广义财政赤字率、负债率约为6.6%、59%。
　　3、结余资金：2023年财政结余资金主要来自于2022年中央单位特殊上缴利润的结转（约7000亿）以及地方结余资金（约1.2万亿）两部分，目前后者仍有万亿资金可供调入，其他结余资金则参考历年均值，在没有利润上缴的情形下，预计结余资金将较2023年减少41%。
　　根据“广义财政支出=常规收入+债务收入+结余与调入资金”的关系，在上述中性假设下，并考虑万亿增发国债两年2：8的使用节奏，预计2024年广义财政支出增速约为4%。
　　2024年基建投资增速有多少？
　　2023年基建增速保持高位，主要归功于配套资金。我们细拆基建资金来源的结构：前三季度投向基建的信贷增速达33%；前11月城投债净融资较2022年末增长约11%；而一般公共预算、专项债投向基建的增速均较低。
　　展望2024年，中性假设下基建增速或处于8.4%-12.4%的区间。2024年基建资金来源中，财政支撑力度或有提升，但在地方化债背景下，信贷、城投债等配套资金或有下滑，我们假设2024年信贷、城投债净融资增速分别下滑至10%、5%，结合前述对财政支出的中性假设，预计2024年基建增速约为8.4%。此外，中央加杠杆的形式将对基建投资增速产生较大影响，若参考今年的财政设计（万亿增发国债用作特别国债管理，主要投向基建），将5.1万亿赤字中1万亿资金专项投向基建，则对应2024年基建投资增速将进一步提升至12.4%。
　　2024年化债进程及付息压力展望
　　最后我们对明年化债进程和付息压力进行展望。本轮1.38万特殊再融资债以一般债为主（占比64%），且向高风险地区倾斜，贵州、天津、云南、内蒙古、辽宁等发行规模均超千亿。地方化债是长期工作，明年或仍有约万亿空间，但2024年政府债务付息压力仍不容忽视。在2024年赤字率3.8%、专项债持平等假设下，预计2024年政府债务付息规模2.3万亿，同比增长12%，其占广义财政收入比重提升0.6pct至7.9%。
　　风险提示
　　1、假设和测算存在偏误；2、增发国债资金对经济的拉动效果超预期；3、地产销售及投资修复进度超预期；4、财政政策力度不及预期。