FY24H1业绩高于预期，收入/归母净利润分别+21%/ +25%，深耕功能性品类拓宽销售周期，防晒和轻薄等动销强劲，折扣有效控制：
　　中报集团收入同比+21%至74.7亿元，毛利率持平至50.0%，归母净利润率同比+0.4pp至12.3%。销售/管理费用率分别+0.9pp/ -0.7pp至27.2%/ 7.8%。各业务板块：①品牌羽绒服营收同比+28.1%至49.4亿元。其中主品牌营收同比+25.5%至44.2亿元；雪中飞营收同比+52.2%至2.6亿元；处于调整期的冰洁营收同比-65%至0.1亿元。②OEM营收同比+8%至20.43亿元。
　　毛利率方面，FY24H1品牌羽绒服毛利率yoy-2.4pp至65.4%，其中主品牌/雪中飞分别-1.1pp/ -2.3pp至65.4%/ 44.1%。FY24H1品牌羽绒服毛利率下滑，因主品牌期内防晒服销售占比提升、雪中飞所在的大众市场竞争激烈。
　　分渠道，FY24H1品牌羽绒服自营/经销渠道收入同比分别+36%/ +21%。
　　我们的观点：(1)看好品牌羽绒服旺季表现，预计FY24全年品牌羽绒服收入yoy+16%，毛利率有望维持稳定。原因：22年冬季疫情下低基数，去年公司回购部分经销库存。23旺季轻装上阵，折扣在同业中维持优秀（23年11.11综合折扣8折以上）。波司登品牌在消费分化趋势下，通过冲锋衣、登峰系列等功能性产品巩固专业专家形象，在核心消费客群中品牌力强。(2)预计OEM全年收入增速有望达中高双位数。FY24H2的OEM收入增速有望环比加速，原因是品牌方增加了快反要求，出货节奏将较以往更集中于旺季。
　　新3年CAGR目标积极进取，深耕功能性品类拓宽销售周期，聚焦Top店效率提升，以雪中飞/博格纳拓展不同市场：
　　公司提出了新三年复合增长高于前五年的目标（FY18-FY23收入CAGR为13.6%），未来将聚焦主航道和主品牌，同时以雪中飞/博格纳品牌分别覆盖大众市场和奢华时尚功能羽绒服市场。增长策略方面，将通过夯实专业专家形象和心智，在羽绒服及功能品类创新，推进渠道分级及Top店建设，以数字化和流程标准化提升集团经营效率。
　　维持买入评级，目标价4.30港元：
　　看好公司持续通过功能性产品及品类创新，延伸销售周期与空间，实现高质量增长。预计FY24E至FY26E营收分别为195.3/ 225.2/ 257.7亿元，同比+16.4%/ +15.3%/ +14.5%；归母净利润分别为26.1/ 30.4/ 35.0亿元，同比+22.1%/ +16.3%/ +15.1%。目标价对应FY24EPE约16倍。