FY2023/2024中期业绩概览：公司发布截至2023年9月30日的中期业绩，实现营业收入74.7亿元（人民币，下同）、同比增加20.9%（收入增速加快主要是因为上半年波司登品牌新产品表现优异），毛利率与去年同期持平，约为50%（由于较去年同期基数较高），经营利润率同比提升1.2PCT至16.5%，归母净利润9.16亿元、同比增加26.5%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.3%，拟派中期股息每股5.0港仙。上半年业绩优于预期。
　　羽绒服业务表现出色，贴牌加工订单数稳定增长，女装恢复增长：分业务：1）FY2023/24H1品牌羽绒服业务收入49.4亿元/yoy+28.1%/占比66.1%，毛利率61.2%/-2.4pp（归功于主品牌持续推动产品创新，带动波司登品牌收入的快速增长，毛利率的下降是由于较低毛利的防晒服以及轻薄羽绒服占比的提升）。2）贴牌加工业务稳定增长：FY2023/24H1收入20.4亿元/yoy+7.8%/占比27.3%、毛利率20.4%（与去年同期持平）。3）女装：收入3.9亿元/yoy+15.4%/占比5.3%、毛利率67.7%/+1.5pp，女装恢复增长。4）多元化服装：收入1.0亿元/yoy+9.8%/占比1.3%（归功于飒美特校服持续获得持续增长），毛利率26.3%/-0.6pp。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入44.2亿元/+25.5%，占比品牌羽绒服收入89.5%，毛利率65.4%/-1.1pp 2）雪中飞品牌收入2.7亿元/+52.2%（归功于其高性价比），占品牌羽绒服收入的5.4%，毛利率44.1%/-2.3pp，3）冰洁品牌实现收入1.3亿元/-65.3%，占品牌羽绒服收入的0.3%，毛利率26.7%/+0.9pp。
　　渠道库存水平持续优化，存货周转天数有效降低：FY2023/24H1由于公司开展了一系列品牌建设活动及门店翻新装修工作，分售开支较去年同期提升25.1%至20.3亿元，占比+0.9pp至27.2%；行政开支为5.8亿元，行政开支占比与去年同期相比-0.7pp至7.8%。公司存货为38.7亿元，较去年同期增加12.8%；得益于公司在供应链管理上的持续努力，存货周转天数为160天、同降21天；应收账款周转天数为64天、同降20天，应付账款周转天数为219天、同降24天。净现金为54.9亿，资产负债水平健康。
　　目标价4.23港元，维持买入评级：纵使在不利的外部环境中,公司核心业务仍然录得良好增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验;线上维持高质量增长，双十一期间波司登品牌销售额在各大电商平台均位列高位，且折扣稳定，期待接下来旺季的销售表现。我们看好公司的长期发展，相信收入能有双位数增长，利润率也能逐步提升。预计公司未来3年归母净利润分为26.3/31.2/36.1亿元，同比+22.0%/+18.6%/+15.8%；调整目标价为4.23港元,给予公司FY2024年16倍PE,维持买入评级。
　　风险提示：品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。