核心结论
　　11月27日央行发布2023年第3季度《中国货币政策执行报告》，我们点评如下：
　　公开市场操作力度加大。3季度以来，银行间流动性受到财政和跨境资金流动扰动加大（参见我们10月22日发布的报告《银行间市场利率为何“失调”？》），尽管央行再次降息降准，银行间流动性仍然偏紧，DR007中枢维持在公开市场操作利率附近（图表1）。3季度末，金融机构超额准备金率1.4%，为最近几年同期最低水平（图表2）。3季度货币政策执行报告提出“灵活有力开展公开市场操作”，在以往“灵活开展公开市场操作”措辞基础上增加“有力”二字。10月下旬逆回购余额突破3万亿元，创历史新高。11月27日逆回购余额2.46万亿元，仍然大幅高于历史同期水平（图表3）。11月MLF余额6.275万亿元，创历史新高（图表4）。由于今年增发1万亿元国债，年内发行量较大。我们认为，降准仍是应对流动性紧张的首选之策。如果不降准，央行可能继续加大公开市场操作力度，保持流动性合理充裕。
　　降息未到终点，LPR或再次下调。3季度货币政策执行报告提出“持续发挥好贷款市场报价利率（LPR）改革效能，增强LPR对实际贷款利率的指导性，推动实体经济融资成本稳中有降”。今年以来，1年期LPR和5年期分别下调20个bp和10个bp（图表5）；企业一般贷款加权平均利率下降15个bp，个人住房贷款加权平均利率下降24个bp（图表6）。考虑通胀和房价仍处于负增长，目前企业和居民面临的利率水平仍然偏高。我们预计，央行仍有可能再次下调LPR利率，引导实体经济融资成本进一步下行。
　　明年信贷开门红效应可能下降。3季度货币政策执行报告提出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”；并在专栏2中表示，“信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档，加上信贷结构中‘增’的一面和‘减’的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数据的过度解读”。今年1月新增贷款4.9万亿元，创历史新高（图表7）；并且今年由于贷款投放靠前，贷款同比增速前高后低（图表8）。我们预计，明年可能会降低信贷“开门红”带来的单月新增贷款激增，受今年高基数影响，明年1季度贷款同比增速可能有所下降。
　　“稳汇率”政策提出三个“坚决”。3季度货币政策执行报告有关汇率的措辞从2季度的“坚决防范汇率超调风险”扩展为“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”。11月以来，一定程度上得益于美元贬值，人民币汇率从7.31元/美元升值至7.15元/美元（图表9）。今年以来，人民币对CFETS和BIS篮子货币基本持平（图表10）。我们预计，央行稳汇率政策意愿更加坚决，人民币进一步贬值的空间有限。如果国内经济企稳回升，2024年人民币汇率有可能小幅升值。3季度货币政策报告提出“把握好利率、汇率内外均衡”，如果汇率贬值压力缓解，也为降息打开空间。
　　风险提示：房地产需求恶化，外需下滑，财政和跨境资金造成流动性冲击。