人民币汇率中间价创8月8日以来新低。人民币汇率中间价经历了连续两个月窄幅波动后，过去两个交易日加速升值。11月20日和21日分别升值116点和206点（图表1）。11月21日中间价定在7.1406元/美元，创8月8日以来新低（图表2）。
　　市场汇率升值更快，即期汇率重回中间价水平。人民币即期汇率从9月8日7.35元/美元左右的高点升值约3%至7.14元/美元附近，回归中间价水平（图表3）。基期汇率对中间价偏离从9月底接近2%的幅度收窄至0%附近（图表4）。
　　我们认为，美元走弱、地缘政治风险缓和、国际收支边际改善可能是近期人民币走强的主要原因；从季节性看，结汇量和售汇量年末往往同时增长，未必决定人民币汇率变动方向；人民币外汇成交量从底部回升可能加速了汇率升值。
　　首先，近期人民币汇率加速升值受美元贬值影响。美元指数11月以来贬值3.0%，同期人民币对美元汇率升值2%（图表5）。从2016年以来的历史数据看，人民币汇率和美元指数60日涨跌幅之间的弹性约在0.6附近（图表6）。按照0.6的弹性，美元指数升值3.0%对应人民币汇率升值1.8%，因此近期人民币汇率升值很大程度是跟随美元指数的变化顺势而为。
　　近期国内经济增长相对平稳，地缘政治风险缓解给人民币汇率带来支持。10月以来，国内经济增长趋稳，但房地产仍在拖累经济（参见我们11月15日发布的宏观报告《经济增长趋稳，财政蓄力待发》）。短期经济基本面对人民币汇率的影响可能偏中性。但是随着中美元首再次会晤和APEC会议的召开，中美关系开始缓和，可能提振了市场对人民币汇率的信心。
　　10月国际收支状况有所改善，一定程度上缓解了人民币贬值压力。从外管局公布的银行代客涉外收付款和结售汇数据看，10月银行代客对外收支逆差和银行代客结售汇逆差都比9月收窄（图表7和8），国际收支状况边际上有所改善。
　　从季节性看，银行代客结售汇年末往往同时上升，季节性因素并不能决定人民币汇率的变化方向。从历史数据看，银行代客结汇量每到年底往往会出现季节性的增长，每年后两个月月均结汇量比前10个月增长20%左右（图表9）。但与此同时，银行代客售汇量年底同样也会季节性上升，并且上升幅度和结汇量基本相当（图表10）。从结售汇差额看，绝对额年底往往扩大，但是顺差或逆差方向并不确定（图表11）。因此，结售汇季节性上升的规律本身可能并不决定人民币汇率的变化方向。
　　人民币外汇交易量回升可能加速了最近的人民币升值幅度。今年8月以来，人民币汇率市场价对中间价偏离幅度加大，一度贴近2%的上限。即期汇率对中间价持续单方向偏离意味着市场对人民币汇率预期较为一致，这也导致人民币外汇成交量大幅萎缩。美元兑人民币即期询价成交量从上半年日均400亿美元下降到10月份日均134亿美元（图表12）。最近几天，人民币汇率向中间价回归的同时外汇成交量明显放大，11月20日成交量达到347亿美元，反映市场预期正在发生转变。
　　短期人民币升值势头可能延续，中期仍然取决于美元指数、地缘政治风险因素和国内经济基本面的变化。去年以来，人民币汇率连续两年贬值并且累计贬值幅度较大。即期汇率重回中间价水平意味着市场对于人民币单边贬值的一致预期开始分化，人民币汇率重回双向波动（参见我们10月7日发布的宏观报告《重回双向波动：2024年人民币汇率展望》）。目前人民币外汇交易量刚刚从底部回升，人民币汇率升值的动能短期内可能持续。从中期看，美元指数走势仍面临不确定性，2024年为美国大选之年，地缘政治风险因素也有可能存在变数。
　　从宏观经济基本面看，国内宏观政策尤其是财政政策力度加大可能提振明年增长，给人民币汇率带来基本面支撑。10月24日，全国人大常委会批准增发国债和中央预算调整方案，中央财政4季度增发1万亿元国债，2023年一般公共预算赤字率预计由3%提高到3.8%左右。财政政策力度加大将有利于2024年经济增速回升（参见我们10月25日发布的宏观报告《增发国债，提振增长》）。我们预计2024年GDP增长4.8%左右，较2022-2023两年平均增速加快（参见我们10月25日发布的2024年宏观经济展望报告《东风渐起：修复式增长进行时》）。经济基本面改善也将给人民币汇率带来基本面的支持。
　　风险提示：美元走势不确定性，国内经济再度放缓，地缘政治风险因素。