一、美、欧、日和我国政府加杠杆率时期对应的资产价格表现。美、日、欧为应对经济下行，通常会提高政府杠杆率来进行宏观调节，最先带动长端收益率下行，随后股市受到企业盈利和风险偏好利好开始上扬。在疫情之前，我国政府部门加杠杆大部分对应国债期限利差和中票利差收窄，以及A股上涨，但也有两个时间点发生偏差：1）政府部门杠杆和中票利差背离出现在2014-2016，“资产荒”是主要因素；2）杠杆变化和国债期限利差的背离主要发生在2018年，背后是中美贸易摩擦带来的货币政策和基本面不确定。
　　二、疫情之后我国政府杠杆率和资产价格之间的不匹配有所加剧。具体来看：1）杠杆率和国债期限利差不匹配。2021年3月政府杠杆率的下行并未带动期限利差回升，期限利差维持低位震荡；2）股市对流动性宽松的敏感度明显走弱。与此相呼应的是，在M2-GDP增速出现明显拐点之际，股市通常会做出正面反应，包括2008年、2014年和2019年，但是2022年年底剩余流动性较多的背景下，A股表现仍然较弱。首先，国债期限利差和杠杆率的敏感度下降主要来自于通胀和基本面不匹配。2021年1月开始PPI受到钢铁限产政策+能耗双控影响下大幅攀升，但是疫情持续反复导致货币政策受到约束，DR007和PPI之差明显走阔，使得国债期限利差先跟随PPI上行，但是随后跟着货币政策重新定价。直到2021年11月DR007和PPI同步开始下行，才带动国债期限利差有所回升。其次，疫情场景约束，叠加地产“房住不炒”，利率下行对商品房销售的正面溢出效应明显减弱，这就导致居民财富效应受阻之后，A股、商品价格和汇率都难以回升。从利率下行到股市的上行，当中势必会经过金融机构资产负债表扩张带来的信贷上行，进而过渡至资产价格的膨胀、地产需求刺激带来的商品价格上行。但是由于商品房销售持续走弱，居民中长期信贷难以扩张，居民财富效应减弱反馈至A股和商品的需求减少，价格持续下行，人民币兑美元呈现贬值压力。
　　三、往后看，宽货币+财政发力，先债后股。国债增发，能够通过转移支付方式安排给地方，有助于缓解地方财政收支压力，增加地方政府加杠杆率空间。另外，短期PPI同比增速难以回正，货币政策将配合财政进一步打开宽松空间。一方面，为避免资金成本快速上行，货币政策需要加大流动性投放力度来保持市场流动性充裕。另一方面，当前PPI依然处于负值，我国实际利率依然处于高位，制约资本开支，货币政策的宽松能够推动实际利率进一步下行，巩固复苏趋势。从增发国债后的资产价格来看，债市收益率先上后震荡，A股从低点反弹。往后看，预计2024年上半年中债存在配置价格，但国债期限利差进一步下探空间有限，后续关注做陡收益率曲线策略。
　　风险提示：全球地缘政治风险频发、我国经济基本面表现不及预期。